ZIRP

ZIRP는 심각한 경기 침체와 디플레이션 압력에 직면한 중앙은행이 취하는 비전통적 통화정책 수단이다. 전통적인 정책금리 인하로는 대응하기 어려운 상황, 즉 명목 금리가 0%에 근접하거나 이미 0%인 유동성 함정 상태에서 추가적인 통화 완화를 위해 도입된다. 경기 침체가 깊어지고 물가 하락이 지속될 경우, 기업과 가계는 지출과 투자를 미루는 행동을 보이며 이는 경기를 더욱 위축시키는 악순환을 초래한다. ZIRP는 이러한 악순환을 끊고 총수요를 자극하기 위한 목적으로 시행된다.

주요 목표는 실질 금리를 낮추어 신용 공급을 촉진하고 경제 활동을 부양하는 것이다. 명목 금리가 0%에 고정된 상태에서도 기대 인플레이션율이 상승하면 실질 금리는 하락한다. 중앙은행은 ZIRP를 통해 장기간의 저금리 환경을 공고히 함으로써 경제 주체들의 인플레이션 기대를 바꾸려 시도한다. 이는 소비와 투자를 당기고, 디플레이션 심리를 불식시키며, 통화 정책의 효과를 신용 경로와 자산 가격 경로를 통해 전달하는 데 기여한다.

이러한 정책은 단기 금융시장의 금리를 0% 근처로 묶어둠으로써 더 장기적인 금리와 다양한 자산 수익률에도 하향 압력을 가한다. 결과적으로 기업의 자금 조달 비용을 낮추고 주택 담보대출 금리 등을 인하하여 경제에 자금이 공급되도록 유도한다. 일본은행이 1999년에 세계 최초로 ZIRP를 도입한 배경도 자산 가격 버블 붕괴 이후 장기간 지속된 경기 침체와 디플레이션을 탈출하기 위함이었다.

전통적인 통화정책은 주로 단기 금리를 조절하여 경기와 물가를 안정시키는 것을 목표로 한다. 중앙은행은 공개시장조작을 통해 정책금리를 인상하거나 인하함으로써 경제에 영향을 미친다. 경기가 과열되면 금리를 올려 신용을 축소하고, 경기가 침체되면 금리를 내려 신용을 확대하여 경기를 부양하는 방식이다.

그러나 명목금리는 0% 아래로 무한정 내릴 수 없다는 제로 하한의 제약을 받는다. 금리가 0%에 근접하거나 0%가 되면 더 이상 하락시킬 여지가 없어, 전통적인 금리 정책의 효과가 사라지게 된다. 이 상태를 유동성 함정이라고 부르며, 이때는 금리 인하를 통한 추가적인 경기 부양이 사실상 불가능해진다.

이러한 한계에 직면한 중앙은행들은 제로 금리 정책(ZIRP)과 같은 비전통적 통화정책을 도입할 수밖에 없었다. ZIRP는 제로 하한에 도달한 상황에서도 통화정책이 여전히 유효함을 시장에 알리고, 장기 금리 하락을 유도하여 금융조건을 완화하려는 시도이다. 이는 전통적 수단이 더 이상 기능하지 않는 극단적인 상황에서의 대응책으로 평가된다.

ZIRP의 핵심은 중앙은행이 정책금리를 사실상 0%에 가깝게 설정하는 것이다. 이는 일반적으로 단기 금리인 콜금리 또는 기준금리를 목표로 한다. 중앙은행은 공개시장조작을 통해 시장의 유동성을 조절하고, 이를 통해 해당 단기 금리의 수준을 목표치에 고정시키거나 유도한다.

정책금리를 제로에 근접하게 낮추는 주요 목적은 경제 전체의 금리 수준을 하락시키는 것이다. 단기 금리가 낮아지면, 이는 장기 금리와 다양한 대출 및 예금 금리에 영향을 미친다. 은행 간 거래 금리, 국채 수익률, 기업 대출 금리, 주택담보대출 금리 등이 하락 압력을 받게 된다. 이 과정을 통해 중앙은행은 통화정책의 전달 경로를 작동시키려 한다.

이러한 극저금리 환경은 경제 주체들의 행동 변화를 유도한다. 저축의 유인은 감소하고, 대출 및 투자의 상대적 비용은 낮아진다. 기업은 저렴한 자금으로 설비투자를 늘리고, 가계는 소비나 주택 구매를 고려할 수 있게 된다. 또한, 실질금리가 마이너스로 전환될 가능성도 높아지는데, 이는 디플레이션 기대를 약화시키고 현재의 소비와 투자를 촉진하는 효과를 목표로 한다.

중앙은행은 ZIRP 하에서 단순히 정책금리를 0%에 가깝게 설정하는 것을 넘어, 금융시장에 적극적으로 개입하여 시장 금리를 목표 수준으로 유도하고 유동성을 공급합니다. 주요 개입 수단으로는 공개시장조작과 대출시설 조정이 있습니다. 공개시장조작을 통해 중앙은행은 국채나 기타 금융자산을 매입하여 시중에 통화를 직접 공급하고, 장기 금리 하압력을 가합니다. 또한, 중앙은행은 은행에 대한 대출 금리를 매우 낮은 수준으로 설정하여 금융기관이 저렴한 비용으로 자금을 조달할 수 있도록 합니다.

이러한 개입은 단기금리뿐만 아니라 장기금리에도 영향을 미치려는 목적을 가집니다. 중앙은행이 장기 국채를 대규모로 매입하면 해당 채권의 가격이 오르고 수익률(금리)은 하락합니다. 이는 주택담보대출 금리와 같은 다양한 장기 금리의 기준이 되어, 기업 투자와 가계 소비를 촉진하는 환경을 조성합니다. 또한, 중앙은행은 시장 참가자들에게 장기간 저금리 환경이 지속될 것이라는 기대를 형성하도록 의사소통 정책을 병행합니다.

시장 개입의 규모와 지속 기간은 경제 상황에 따라 조정됩니다. 중앙은행은 목표 금리 수준을 유지하기 위해 필요 시 지속적으로 시장에 개입하며, 이를 통해 금융 시스템의 기능을 지원하고 통화정책의 효과가 실물 경제에 전달되도록 합니다.

ZIRP의 주요 경제적 효과는 신용경로와 자산가격경로를 통해 발휘된다. 이 두 경로는 중앙은행이 정책금리를 제로 수준으로 낮춤으로써 경제 전반에 걸쳐 파급효과를 일으키는 핵심 메커니즘이다.

신용경로는 금융기관과 차입자의 행동 변화를 통해 작동한다. 제로 금리는 은행의 자금 조달 비용을 극도로 낮추어, 은행이 기업과 가계에 대출을 공급할 유인을 높인다. 동시에 낮은 금리는 기업의 투자 비용을 줄이고 가계의 대출 상환 부담을 완화시켜 신규 차입 수요를 자극한다. 이는 궁극적으로 총투자와 소비 지출을 증가시켜 경기를 부양하는 효과를 목표로 한다. 또한, 장기 금리 하락을 유도하여 주택담보대출 금리 등을 낮추는 효과도 있다.

자산가격경로는 금융자산의 가격 재평가를 통한 부의 효과에 주목한다. 제로 금리 환경에서는 안전자산인 국채나 예금의 수익률이 무의미해지면서 투자자들이 주식이나 부동산과 같은 위험자산으로 자금을 이동시킨다. 이로 인해 주가와 부동산 가격이 상승한다. 자산 가격 상승은 보유자의 순자산 가치를 높여 소비 의지를 증가시키고(부의 효과), 기업의 시가총액 증가는 자금 조달을 용이하게 하여 실물 투자로 이어질 수 있다. 다음 표는 두 경로의 주요 전달 과정을 요약한다.

그러나 이러한 효과는 경제 주체들의 신뢰와 기대에 크게 의존한다. 경기 전망이 극도로 어두운 경우, 금리가 제로라 하더라도 은행의 대출 심사는 여전히 엄격할 수 있고, 기업과 가계는 불확실성으로 인해 차입과 지출을 꺼릴 수 있다. 이는 유동성 함정 현상으로, ZIRP의 효과를 제한하는 주요 요인이다.

ZIRP의 장기적 시행은 여러 가지 부작용과 위험요소를 낳을 수 있다. 가장 직접적인 영향은 은행 및 금융기관의 수익성 악화이다. 정책금리가 제로 수준에 머무르면 전통적인 금리차(스프레드)를 통한 수익 창출이 어려워지고, 이는 금융 시스템의 건전성을 약화시킬 수 있다. 또한, 저축자와 연금생활자와 같은 이자 소득에 의존하는 계층의 실질소득이 감소하여 소비 위축을 초래할 수 있다.

ZIRP는 과도한 위험추구 현상을 유발하여 자산시장에 버블을 형성할 위험이 있다. 투자자들은 수익률을 추구하여 주식, 부동산 등 위험자산으로 자금을 이동시키고, 이는 자산가격을 실질 경제 가치를 초과하는 수준까지 끌어올릴 수 있다. 이러한 자산 버블이 붕괴할 경우 금융 불안정성을 초래한다. 더불어, 풍부한 유동성은 기업의 생산성 향상 없이도 자금 조달을 쉽게 만들어 '좀비 기업'의 생존을 연장시킬 수 있으며, 이는 자원의 비효율적 배분과 장기적인 경제 성장 잠재력을 저해한다.

마지막으로, ZIRP는 소득과 자산 불평등을 심화시킬 수 있다는 비판이 제기된다. 저금리로 인한 자산가격 상승의 혜택은 주로 금융자산을 보유한 계층에 집중되는 반면, 임금 소득에 의존하는 계층은 상대적으로 소득 증가가 더디다. 이는 경제적 격차를 확대하는 결과를 낳는다. 또한, 장기간의 비정상적으로 낮은 금리 환경은 중앙은행의 정책 공간을 고갈시켜, 향후 경기 침체가 닥쳤을 때 전통적인 금리 인하라는 정책 수단을 사용할 여력을 크게 줄인다.

일본은 세계 최초로 제로금리정책을 공식적으로 도입한 국가이다. 1990년대 초 버블 경제 붕괴 이후 일본 경제는 장기적인 침체와 디플레이션에 빠졌다. 이러한 상황에서 일본은행은 1999년 2월, 무담보 콜금리(단기 금융시장 금리)를 사실상 0% 수준으로 유지하는 제로금리정책을 발표했다. 이는 당시로서는 매우 파격적인 통화정책 수단이었다.

이 정책의 주요 목적은 극심한 신용경색을 완화하고, 기업과 가계의 자금 조달 비용을 낮춰 경기 회복을 촉진하는 것이었다. 일본은행은 경제에 디플레이션 압력이 사라지고 물가 안정이 확고히 달성될 때까지 제로금리 수준을 유지하겠다는 전향적 지침을 제시했다. 그러나 초기 도입 후 일시적으로 정책을 해제했다가, 2001년부터 본격적인 양적완화 정책과 결합하여 다시 제로금리정책을 시행하는 등 정책이 반복적으로 시행되고 해제되는 과정을 겪었다.

일본의 장기간에 걸친 제로금리정책은 다음과 같은 특징과 결과를 낳았다.

• 장기화: 일본은 1999년 도입 이후, 2000년, 2006-2008년, 2016년 이후 등 여러 차례에 걸쳐 제로금리 또는 마이너스 금리 구간을 유지하며 사실상 20년 이상 초저금리 환경이 지속되었다.

• 정책 진화: 제로금리정책은 이후 양적완화, 곡도 운영, 마이너스 금리정책 등 일본은행의 비전통적 통화정책 패키지의 핵심 기초가 되었다.

• 효과의 한계: 제로금리정책은 금융시장 안정과 기업 자금 조달에는 일정 부분 기여했으나, 장기적인 디플레이션 심리와 수요 부진을 근본적으로 해결하지는 못했다는 평가를 받는다. 이는 제로금리정책의 한계를 보여주는 대표적 사례로 꼽힌다.

2008년 글로벌 금융위기 직후, 미국 연방준비제도는 전례 없는 속도로 정책금리를 인하하기 시작했다. 2007년 9월부터 2008년 12월까지, 연방기금금리는 5.25%에서 0-0.25% 범위로 급격히 낮아졌다. 이는 서브프라임 모기지 위기로 촉발된 금융시스템의 붕괴와 심각한 경기침체에 대응하기 위한 조치였다.

이 시기 ZIRP는 단독 정책이 아니라, 양적완화 및 기타 비전통적 통화정책과 결합되어 운용되었다. 연준은 장기 국채와 모기지 담보부 증권을 대규모로 매입하여 장기 금리를 추가로 낮추고 신용경색을 완화하려 했다. 목표는 기업과 가계의 차입 비용을 최소화하여 투자와 소비를 촉진하고, 디플레이션 압력을 막는 것이었다.

미국의 ZIRP는 7년 가까이 지속되었다. 2015년 12월에 이르러서야 연준은 경제 회복이 공고화되었다고 판단하고 0.25%포인트의 미미한 금리 인상을 단행했다. 이 장기간의 제로 금리 정책은 미국 경제의 회복을 지원했지만, 동시에 주식과 부동산 시장에 유동성을 과도하게 공급하여 자산가격 상승을 부추겼다는 비판도 제기되었다.

유로존은 2012년 유럽 재정 위기의 심화를 계기로 제로금리정책을 도입했다. 2012년 7월, 유럽중앙은행(ECB)은 주요 정책금리인 변동금리를 0.75%에서 0%로 인하하며 사실상의 제로금리 시대에 진입했다. 이 조치는 그리스, 스페인, 이탈리아 등에서 발생한 국채 금리 급등(국채 위기)과 은행 시스템의 불안정을 진정시키고, 디플레이션 우려를 막기 위한 것이었다.

유로존의 ZIRP는 다른 주요 경제권에 비해 상대적으로 늦게 도입되었으나, 그 기간은 매우 길었다. 0%의 주요 금리는 2014년 6월에 마이너스 금리 정책으로 전환될 때까지 약 2년간 유지되었다. 유로존의 특수성은 단일 통화를 사용하지만 재정 정책은 각 회원국이 별도로 운용한다는 점이었다. 이로 인해 ZIRP의 효과가 회원국 간에 고르게 나타나지 않는 문제가 발생했다. 강한 경제 기반을 가진 독일 등 북부 유럽과 취약한 남부 유럽 국가들 사이의 경기 차이는 오히려 확대되는 양상을 보이기도 했다.

이러한 한계를 극복하기 위해 유럽중앙은행은 ZIRP에 더해 대규모 양적완화 프로그램을 병행했다. 2015년 3월부터 시작된 공적채권 매입 프로그램(PSPP)은 국채 시장을 직접 지원하고 유로존 전체의 금리를 낮추는 데 기여했다. 유로존의 ZIRP는 통화 동맹이라는 구조적 특수성 속에서 재정 정책과의 정합성 문제, 그리고 지역 간 불균형 해소라는 복잡한 과제를 안고 시행된 사례이다.

ZIRP 종료와 정상화 과정에서 이자율을 인상하기 위해서는 몇 가지 경제적 조건이 충족되어야 합니다. 핵심 조건은 경기 회복이 확고해지고 물가 안정 목표가 달성 가능한 수준에 근접하는 것입니다. 특히 소비자물가지수 상승률이 중앙은행의 목표치(대부분 2% 수준)에 안정적으로 접근하거나 이를 초과하는 인플레이션이 지속될 때 주요 고려 대상이 됩니다. 또한 실업률이 자연실업률 수준으로 하락하고 GDP 성장률이 잠재성장률을 안정적으로 상회하는 등 실물경제의 강력한 회복 신호가 필요합니다.

이자율 인상 과정은 여러 도전과제에 직면합니다. 첫째, 시장에 대한 신호 효과를 관리해야 합니다. 중앙은행의 포워드 가이던스가 불명확하거나 급격한 정책 전환이 이루어질 경우 금융시장의 변동성을 급격히 높이고 국채 수익률의 급등을 유발할 수 있습니다. 둘째, 부채 부담 증가 문제입니다. 장기간의 저금리 환경에 익숙해진 가계, 기업, 정부의 부채 수준이 역사적으로 높은 상황에서 금리 인상은 이자 부담을 가중시켜 소비와 투자를 위축시키고 재정 건전성을 훼손할 위험이 있습니다.

정책 입안자들은 또한 인상 속도와 경로에 대한 딜레마에 빠집니다. 인플레이션을 선제적으로 억제하기 위해 빠르게 인상하면 경기 침체를 초래할 수 있고, 너무 느리게 인상하면 물가 상승을 통제하지 못해 이후 더 긴축적인 정책이 필요해질 수 있습니다. 이 과정에서 중앙은행의 신뢰성과 정책 독립성이 중요한 역할을 합니다. 마지막으로, 글로벌 경제의 연계성으로 인해 한 국가의 금리 정상화가 자본 유출을 통해 다른 신흥국에 부정적 영향을 미치는 국제적 파급 효과도 고려해야 하는 복잡한 과제입니다.

ZIRP 하에서 중앙은행의 정책금리가 0%에 가깝게 설정되면, 은행들은 전통적인 주요 수익원인 순이자마진에 큰 압박을 받게 된다. 은행은 일반적으로 예금금리를 낮게 유지하고 대출금리를 높게 책정하여 발생하는 이자율 차액으로 수익을 창출한다. 그러나 단기 정책금리가 0%에 근접하면, 예금금리를 더 이상 내릴 수 있는 여지가 사실상 사라진다. 반면, 경쟁적인 대출 시장과 낮은 시장 금리 환경은 대출금리 역시 하락 압력을 받게 만들어, 은행의 순이자마진을 급격히 축소시킨다.

이러한 수익성 악화는 특히 전통적인 상업은행 모델에 의존하는 은행들에게 치명적일 수 있다. 은행들은 수익을 유지하기 위해 수수료 수익 증대에 더욱 의존하거나, 더 높은 위험을 수반하는 대출이나 투자로 포트폴리오를 전환할 유인을 갖게 된다. 또한, 저축을 장려하는 예금 상품의 매력이 떨어져 자금 조달 기반이 불안정해질 수 있다. 장기간의 ZIRP는 은행 시스템의 건강성을 저해하고, 궁극적으로 신용 공급의 원활함을 위협할 수 있는 구조적 취약점으로 작용한다.

결과적으로, ZIRP는 경기 부양이라는 광범위한 목적을 달성하기 위해 금융 시스템의 핵심 중개자 역할을 하는 은행의 수익성을 희생시키는 딜레마를 초래한다. 이는 통화정책의 효과성을 제한하고, 금융 불안정성을 초래할 수 있는 주요 요인으로 지적받는다.

ZIRP의 장기화는 과도한 유동성이 금융 시장으로 유입되어 자산 버블을 형성할 위험을 내포한다. 낮은 금리는 투자자들로 하여금 위험 자산을 추구하도록 유도하며, 이는 주식과 부동산 가격을 실질 경제 성장보다 빠르게 상승시키는 결과를 낳는다. 예를 들어, 미국의 경우 2008년 금융위기 이후 장기간의 제로 금리 정책이 주식 시장의 강세와 주택 가격 회복을 촉진했지만, 이 과정에서 자산 가격이 기초 여건을 크게 상회하는 상황이 발생하기도 했다. 이러한 버블이 붕괴될 경우 금융 시스템 전반에 걸친 충격과 심각한 경기 후퇴를 초래할 수 있다.

또한 ZIRP는 경제적 불평등을 심화시킬 수 있다는 비판을 받는다. 저금리 환경에서 주식이나 부동산과 같은 금융 자산을 보유한 계층은 그 가치 상승으로 인해 부가 증가하는 반면, 주로 임금 소득에 의존하는 계층은 상대적으로 소득 증가가 더디다. 이는 자본 소득과 노동 소득 간의 격차를 확대시킨다. 다음 표는 ZIRP 하에서 나타날 수 있는 불평등 심화 경로를 요약한다.

결국, ZIRP는 단기적으로 경기 부양에 기여할 수 있지만, 장기적으로는 자원의 오배분을 초래하고 금융 불안정성을 높이며 사회적 불평등을 악화시킬 수 있다는 점에서 논쟁의 대상이 된다. 정책 당국은 이러한 잠재적 부작용을 관리하기 위해 거시건전성 정책과 같은 보완적 조치를 고려해야 한다.