환율 결정 이론

절대적 구매력평가설은 구매력평가설의 기본 형태로, 양국 통화의 환율은 양국의 일물일가의 법칙에 의해 결정되는 물가 수준의 비율과 일치해야 한다는 주장이다. 이 이론의 핵심은 동일한 상품의 가격이 어느 국가에서나 동일해야 한다는 것이다. 예를 들어, 특정 상품의 국내 가격이 1000원이고 미국에서의 가격이 1달러라면, 환율은 1달러 = 1000원이 되어야 한다는 것이다. 이렇게 되면 어느 나라에서 그 상품을 구매하든 동일한 비용이 들게 되어 재화의 국제적 이동이 발생하지 않는 균형 상태가 형성된다.

이 이론은 스웨덴의 경제학자 구스타프 카셀이 1920년대에 체계화했으며, 다음과 같은 기본 가정에 기초한다. 첫째, 국제간 교역 장벽과 운송비가 존재하지 않는다. 둘째, 모든 재화와 서비스가 국제적으로 거래 가능하다. 셋째, 시장은 완전 경쟁 상태이며 정보는 완전히 공유된다. 이러한 조건 하에서 명목환율(e)은 국내 물가 수준(P)과 해외 물가 수준(P*)의 비율로 표현된다. 공식으로는 e = P / P* 로 나타낼 수 있다.

절대적 구매력평가설은 다음과 같은 한계를 지닌다. 첫째, 현실에서는 운송비, 관세, 비관세 장벽 등이 존재하여 일물일가의 법칙이 성립하기 어렵다. 둘째, 서비스나 부동산 같이 국제 거래가 불가능한 비교역재의 가격은 이 이론으로 설명할 수 없다. 셋째, 시장의 불완전성과 소비자 선호의 차이로 인해 동일 품질의 상품이라도 국가별 가격이 다를 수 있다. 이러한 문제점으로 인해 절대적 구매력평가설은 장기적인 균형 환율의 추세를 설명하는 데는 유용할 수 있으나, 단기적인 환율 변동을 예측하거나 설명하는 데는 한계가 있다는 평가를 받는다.

상대적 구매력평가설은 시간에 따른 두 국가 간 물가 수준의 변화율 차이가 환율의 변화율을 결정한다는 이론이다. 절대적 구매력평가설이 특정 시점의 물가 수준과 환율의 절대적 관계를 설명하는 데 비해, 상대적 구매력평가설은 물가 상승률 차이(즉, 인플레이션률 차이)가 환율 변동을 유발한다는 점에 초점을 맞춘다.

이 이론의 핵심 공식은 ΔE/E ≈ π_d - π_f 로 표현된다. 여기서 ΔE/E는 명목환율의 변화율, π_d는 국내 인플레이션률, π_f는 외국 인플레이션률을 의미한다. 예를 들어, 국내 인플레이션률이 외국보다 3%포인트 높다면, 해당 국내 통화의 가치는 외국 통화 대비 약 3% 절하될 것으로 예측한다. 이는 일물일가의 법칙이 완벽하게 성립하지 않는 현실에서도, 무역재의 가격 변화가 장기적으로 환율 조정을 통해 균형을 맞추려는 경향을 포착한 것이다.

상대적 구매력평가설은 실증 분석에 더 적합하며, 다음과 같은 조건에서 더 잘 성립하는 것으로 알려졌다.

그러나 이 이론도 비교역재의 가격 변동, 교역 장벽, 자본 이동, 생산성 차이(발라사-사무엘슨 효과) 등을 고려하지 않아 한계를 지닌다. 특히 단기 환율 변동은 이자율이나 시장 심리 등 다른 요인에 크게 영향을 받기 때문에, 상대적 구매력평가설만으로 모든 환율 움직임을 설명하기는 어렵다.

구매력평가설의 예측력을 검증하는 실증 연구는 일반적으로 명목환율의 변동이 상대적 구매력평가설이 제시하는 물가수준 차이의 변동을 장기적으로 따라가는지 분석한다. 대부분의 연구 결과는 단기적으로는 구매력평가설이 현실을 잘 설명하지 못하지만, 장기적으로는 명목환율이 구매력평가를 향해 수렴하는 경향이 있음을 보여준다. 특히 높은 인플레이션 국가의 통화가치가 구매력평가에 예측된 방향으로 움직이는 현상은 비교적 뚜렷하게 관찰된다.

그러나 이 이론은 몇 가지 구조적 한계를 지니고 있다. 첫째, 일물일가의 법칙이 현실에서 완벽하게 성립하지 않는다. 교역품의 가격은 운송비, 관세, 무역장벽 등으로 인해 국가 간에 차이가 발생할 수 있다. 둘째, 소비자물가지수에는 교역되지 않는 서비스와 같은 비교역재의 가격이 포함되어 있어, 이들의 가격 변동은 환율에 직접적인 영향을 미치지 않음에도 물가 지수 계산에 반영된다. 이는 환율과 물가 지수의 관계를 약화시키는 요인으로 작용한다.

구매력평가설의 실증적 문제를 요약하면 다음과 같다.

결론적으로, 구매력평가설은 환율의 장기적인 추세나 균형 수준을 이해하는 유용한 기준틀을 제공하지만, 단기적인 환율 변동을 예측하거나 설명하는 데는 한계가 명확하다. 이 때문에 보다 포괄적인 국제수지설이나 자산시장 접근법과 같은 다른 이론들이 발전하게 되었다.

탄력성 접근법은 국제수지설의 핵심 분석 도구로서, 경상수지의 변화가 환율에 미치는 영향을 수출과 수입의 가격 탄력성을 통해 설명한다. 이 접근법은 마샬-러너 조건에 기반하여, 통화 평가절하 또는 통화 평가절상이 무역수지를 개선시키는지 여부를 판단한다. 기본적인 논리는 환율 변동이 수출품과 수입품의 상대 가격을 변화시켜 수요를 변경하고, 궁극적으로 경상수지에 영향을 미친다는 것이다.

구체적으로, 한 국가의 통화가 평가절하되면 수출품의 외화 표시 가격은 하락하고 수입품의 국내 통화 표시 가격은 상승한다. 이때 무역수지가 개선되기 위해서는 수출량 증가와 수입량 감소 효과가 가격 변화 효과를 상쇄하고 남을 만큼 충분히 커야 한다. 마샬-러너 조건은 수출의 외화 가격에 대한 수요 탄력성과 수입의 국내 통화 가격에 대한 수요 탄력성의 합이 1보다 클 때, 평가절하가 무역수지를 개선시킨다고 명시한다. 초기에는 수입 계약 등의 이유로 J커브 효과가 나타나 일시적으로 무역수지가 악화될 수 있으나, 장기적으로 탄력성 조건이 충족되면 개선 효과가 나타난다.

이 이론의 주요 함의와 한계는 다음과 같이 정리할 수 있다.

탄력성 접근법은 케인즈 경제학의 영향을 받아 1930년대부터 1960년대까지 주류 이론으로 자리 잡았다. 그러나 이 모형은 주로 무역거래에만 집중하고 자본 이동을 충분히 고려하지 않으며, 장기적이고 지속적인 무역불균형을 설명하는 데는 한계를 보인다. 이로 인해 이후 흡수 접근법 및 통화론적 접근법과 같은 보다 포괄적인 분석 틀이 발전하게 되었다.

국제수지설의 한 갈래인 흡수 접근법은 경상수지를 국민소득과 국내 총지출의 차이, 즉 '흡수'의 관점에서 분석한다. 이 접근법은 탄력성 접근법이 무역수지의 가격 탄력성에만 초점을 맞춘 데 대한 반발로 등장했으며, 시드니 알렉산더가 주창자로 알려져 있다. 기본적으로 한 나라의 총지출(민간소비+투자+정부지출)을 국내 총생산에 대한 '흡수'로 간주한다.

흡수 접근법의 핵심 정체는 경상수지(B)가 국민소득(Y)에서 국내 총흡수(A)를 뺀 것과 같다는 것이다(B = Y - A). 따라서 경상수지 적자는 국내 총지출이 국민소득을 초과하는 상태(Y < A), 즉 국가가 자국이 생산하는 것보다 더 많이 소비하고 투자한다는 것을 의미한다. 반대로 경상수지 흑자는 흡수가 소득보다 적은 상태(Y > A)를 나타낸다. 이 관점에서 환율 변동이나 통화 평가 절하는 단순히 상대 가격을 변화시켜 무역을 조정하는 것이 아니라, 국민소득과 흡수에 영향을 미쳐 경상수지를 변화시키는 경로로 작용한다.

통화 평가 절하의 효과는 경제가 초과고용 상태인지 미고용 상태인지에 따라 달라진다. 경제에 여유 생산 능력이 있는 미고용 상태에서는 평가 절하가 수출을 증가시키고 수입을 감소시켜 국민소득(Y)을 증가시킬 수 있다. 이때 흡수(A)가 소득 증가보다 적게 증가하면 경상수지는 개선된다. 그러나 경제가 이미 완전고용 상태라면 생산을 더 늘릴 수 없어 소득(Y)은 증가하지 않는다. 이 경우 평가 절하는 국내 물가 상승을 유발하고, 흡수(A)를 줄이지 않는 한 경상수지 개선 효과는 제한적이다. 따라서 평가 절하의 성공 여부는 흡수를 줄이는 정책(예: 긴축 재정정책)과 병행되어야 한다는 정책적 함의를 제공한다.

이 접근법은 경상수지 불균형의 근본 원인을 거시경제적 불균형, 즉 소득과 지출의 괴리에서 찾는다는 점에서 의의가 있다. 그러나 이 모형은 자본 이동을 명시적으로 고려하지 않고 주로 경상거래에 집중하며, 소득과 흡수의 결정 요인을 내생적으로 설명하지 못한다는 한계를 지닌다[4].

통화론적 접근법은 국제수지설의 한 갈래로, 국제수지 불균형과 환율 변동을 근본적으로 통화 공급과 수요의 불균형에서 비롯된 화폐 현상으로 파악한다. 이 접근법은 국민소득이나 이자율보다는 통화량과 물가 수준에 주목하며, 장기적으로 환율은 양국 간 구매력평가에 의해 결정된다고 본다.

이 이론의 핵심은 화폐 시장의 균형 조건을 국제적으로 확장하는 데 있다. 한 나라의 통화량이 실질 화폐 수요를 초과하면 초과 유동성은 해외 상품과 자산에 대한 수요로 이어진다. 이는 경상수지 악화나 자본 유출을 초래하여 해당국 통화의 환율 하락 압력으로 작용한다. 반대로 통화량이 부족하면 반대의 조정이 일어난다. 따라서 환율 변동은 본질적으로 두 나라 간 화폐 공급과 화폐 수요의 상대적 변화를 반영하는 자기조정 과정으로 해석된다.

통화론적 접근법은 다음과 같은 정책적 함의를 제시한다. 만성적 경상수지 적자는 통화 팽창 정책의 결과로 보며, 따라서 환율 안정을 위해서는 중앙은행의 통화정책이 물가 안정 목표에 충실해야 한다고 주장한다. 또한 변동 환율제 하에서는 통화량 조절을 통해 국내 물가를 안정시키면 환율이 자동적으로 장기 균형 수준으로 수렴할 것이라고 본다.

그러나 이 접근법은 단기 환율 변동의 높은 변동성을 설명하는 데 한계를 보인다. 화폐 수요 함수가 불안정할 수 있으며, 자본 이동에 대한 제약이나 기대 형성 과정을 충분히 고려하지 못한다는 비판을 받는다. 또한 금융 시장의 충격이 실물 경제보다 환율에 더 빠르고 강력하게 영향을 미치는 현실을 단순한 화폐 현상으로만 규정하기 어렵다는 지적이 있다.

통화론적 모형은 자산시장 접근법의 핵심 이론 중 하나로, 환율을 두 국가의 상대적 통화 공급과 통화 수요에 의해 결정되는 상대 가격으로 간주한다. 이 모형은 고전파 경제학의 화폐 수량설과 구매력평가설을 결합하여 장기 균형 환율을 설명한다. 기본 가정은 가격과 이자율이 완전히 신축적이며 자본 이동이 완전히 자유롭다는 점이다.

모형의 핵심 방정식은 각국의 화폐 시장 균형 조건에서 출발한다. 통화 수요는 명목 이자율과 실질 소득의 함수이며, 통화 공급은 중앙은행이 외생적으로 결정한다. 두 국가의 화폐 시장 균형 조건을 결합하고 구매력평가설을 적용하면, 환율은 본질적으로 두 국가의 상대적 실질 통화 잔고에 의해 결정된다는 결론에 도달한다. 이는 다음과 같은 관계를 의미한다: 한 국가의 통화 공급 증가율이 다른 국가보다 높을 경우, 그 국가의 통화 가치는 장기적으로 하락한다[5].

통화론적 모형의 주요 정책적 함의는 인플레이션과 환율 변동의 근본 원인이 통화정책에 있다는 점이다. 고정 환율제 하에서 한 국가가 다른 국가보다 더 확장적인 통화정책을 펼치면, 국제수지 적자가 발생하여 결국 환율 평가절하 압력으로 이어진다. 따라서 환율 안정성을 달성하기 위해서는 통화 공급 성장률을 주요 교역 상대국과 조화시키는 것이 필수적이다. 이 모형은 1970년대 변동 환율제 도입 이후 독일과 스위스 등 강력한 통화 긴축 정책을 펼친 국가들의 통화 가치가 강세를 보인 현상을 설명하는 데 널리 활용되었다.

그러나 이 모형은 단기 환율 변동을 설명하는 데는 한계를 보인다. 가격 경직성을 가정하지 않아 단기에는 구매력평가설이 성립하지 않는 현상을 설명하지 못하며, 이자율과 기대 등 다른 금융 변수의 영향을 간과한다는 비판을 받는다. 또한 경상수지가 환율 결정에 전혀 역할을 하지 않는다는 점은 현실과 괴리가 있다는 지적이 있다. 이러한 한계를 보완하기 위해 이자율평가설과 포트폴리오 균형 모형 등 후속 모형들이 발전하게 되었다.

포트폴리오 균형 모형은 단기 환율 결정을 설명하는 자산시장 접근법의 핵심 이론 중 하나이다. 이 모형은 통화론적 모형이 국내외 채권을 완전 대체재로 가정하는 점을 비판하며 발전했다. 대신, 위험 프리미엄이 존재하여 국내외 채권이 불완전 대체재라는 점을 전제로, 투자자들의 포트폴리오 선택 행위가 환율을 결정한다고 본다.

투자자들은 기대 수익률과 위험을 고려하여 자국 통화 표시 자산과 외국 통화 표시 자산을 포함한 다양한 자산을 보유한다. 이때 채권 공급의 변화는 포트폴리오 균형에 영향을 미친다. 예를 들어, 한 국가의 정부 재정 적자 확대로 국채 발행이 증가하면, 투자자들은 이미 보유한 해당 국채의 위험을 높게 평가하게 된다. 이는 해당 국채에 대한 위험 프리미엄의 상승을 요구하게 하며, 결과적으로 해당국 통화의 가치 하락을 초래한다.

이 모형은 다음과 같은 주요 변수들 간의 관계를 분석한다.

포트폴리오 균형 모형은 재정 정책이 환율에 미치는 영향을 설명하는 데 강점을 가진다. 확장적 재정정책으로 인한 국채 공급 증가는 해당 통화의 약세 요인으로 작용할 수 있음을 보여준다. 이는 통화론적 모형이 주로 통화 정책과 물가에 초점을 맞춘 것과 대비되는 점이다. 그러나 위험 프리미엄을 정량화하는 데 어려움이 있으며, 모형의 실증적 검증 역시 제한적이라는 비판을 받는다.

커버드 이자율평가는 이자율평가설의 핵심 구성 요소로, 국제적으로 자본이 자유롭게 이동할 수 있는 환경에서 선물환율이 두 국가 간 이자율 차이에 의해 결정된다는 이론이다. 이 모형은 투자자들이 환위험을 선물환 계약을 통해 완전히 헤지(cover)한 상태에서의 균형 조건을 설명한다. 즉, 위험 중립적인 투자자에게는 국내에 투자하든, 해외에 투자한 후 선물환 시장에서 환위험을 헤지하든 수익률 차이가 발생하지 않는 지점이 균형 선물환율이 된다.

이 관계는 다음의 공식으로 표현된다.

균형 조건은 (F / S) = (1 + i_d) / (1 + i_f) 이다. 이를 로그 근사하여 표현하면, 선물환 프리미엄 또는 디스카운트 (F - S)/S는 대략 (i_d - i_f)와 같다. 이는 국내 이자율이 외국 이자율보다 높을 경우, 해당 통화는 선물시장에서 할인되어 거래되어야 함을 의미한다[7].

이 이론의 실증적 검증은 일반적으로 커버드 이자율평가가 성립한다고 보는 것이 통념이다. 특히 주요 선진국 통화 사이에서는 자본 이동이 자유롭고 거래 비용이 낮아, 이 조건에서 크게 벗어나는 경우 차익거래가 활발히 이루어져 균형으로 빠르게 회귀하기 때문이다. 그러나 거래 비용, 정치적 위험, 세금 차이 또는 시장의 불완전성 등이 존재할 경우 일시적으로 이 관계가 깨질 수 있다. 커버드 이자율평가는 환율의 결정 요인을 설명하기보다는 국제 금융시장의 효율성과 통합 정도를 평가하는 지표로 더 널리 사용된다.

언커버드 이자율평가(Uncovered Interest Rate Parity, UIP)는 두 국가 간의 명목이자율 차이가 해당 통화쌍의 미래 환율 예상 변화율과 일치해야 한다는 이론이다. 이는 이자율평가설의 한 형태로, 선물환 시장을 통한 헤지 없이(언커버드) 자본이 이동하는 상황을 가정한다. UIP에 따르면, 투자자는 위험중립적이며 환율 위험 프리미엄을 요구하지 않는다. 따라서 높은 이자율을 제공하는 국가의 통화는 향후 평가절하될 것으로 예상되어, 두 국가에서의 예상 수익률이 동일해진다.

이 이론의 핵심 공식은 (1 + i_d) = (E_t[S_{t+k}]) / S_t * (1 + i_f)로 표현된다. 여기서 i_d는 국내 이자율, i_f는 외국 이자율, S_t는 현재 현물환율(직접표시법), E_t[S_{t+k}]는 미래 시점 t+k의 예상 환율이다. 이를 간략히 근사하면, 국내와 외국의 이자율 차이(i_d - i_f)는 해당 기간 동안의 예상 환율 변화율((E_t[S_{t+k}] - S_t)/S_t)과 대략 같아진다. 예를 들어, 국내 이자율이 외국보다 3%포인트 높다면, 국내 통화는 향후 1년 동안 약 3% 평가절하될 것으로 시장이 예상한다는 의미이다.

그러나 언커버드 이자율평가는 실증적으로 지지받기 어려운 경우가 많다. 많은 연구는 높은 이자율을 가진 국가의 통화가 오히려 평가절하되기보다 평가절상되는 현상, 즉 포워드 프리미엄 퍼즐을 지적한다[8]. 이는 투자자들이 환율 위험에 대해 프리미엄을 요구하거나, 시장 참여자들의 합리적 기대가 제한적이기 때문으로 해석된다. 또한 위험 프리미엄의 존재, 자본 이동에 대한 통제, 거시경제 정책의 신뢰성 문제 등이 UIP가 성립하지 않는 이유로 꼽힌다.

이 이론은 통화정책이 환율 예상에 미치는 영향을 분석하거나, 국제 자본 이동의 방향을 이해하는 데 여전히 중요한 분석 도구로 활용된다. 비록 단기적으로는 현실과 괴리가 있을 수 있지만, 장기적 관점에서 이자율 차이와 환율 변화의 관계를 조망하는 기본 틀을 제공한다는 점에서 의의를 가진다.

균형 환율 모형은 환율이 경제의 기본적 조건에 의해 결정되는 장기 균형값을 중심으로 움직인다는 관점을 바탕으로 한다. 이 모형들은 단순한 구매력평가설을 넘어서, 경상수지의 지속 가능성을 포함한 보다 포괄적인 거시경제적 균형 조건을 통해 환율의 적정 수준을 도출하려고 시도한다. 핵심 아이디어는 환율이 경상수지와 자본수지를 합한 국제수지가 균형을 이루도록 조정된다는 것이다.

주요 모형으로는 기본균형환율(FEER)과 자연실질환율(NATREX)이 있다. 기본균형환율은 경제이 내적 균형(완전고용)과 외적 균형(지속 가능한 경상수지)을 동시에 달성할 때의 실질환율로 정의된다. 이는 정책 목표로서의 적정 환율 개념을 제공한다. 자연실질환율 모형은 저축과 투자의 균형, 즉 경상수지가 국민저축과 투자의 차이로 결정된다는 점에 주목한다. 이 모형에서 환율은 시간에 따라 변하는 기본적 경제 변수(예: 시간선호, 생산성, 정부 부채)에 반응하여 조정되며, 이러한 변수들의 변화가 장기적으로 환율의 추세를 결정한다.

이러한 균형 환율 모형들은 정책당국이 환율의 평가절상 또는 평가절하 압력을 판단하고, 거시경제 정책을 조정하는 데 이론적 틀을 제공한다. 예를 들어, 경상수지의 지속적인 적자가 관찰될 때, 이는 균형 환율에 비해 현실 환율이 고평가되어 있을 가능성을 시사한다. 그러나 균형 환율 자체는 직접 관찰할 수 없는 이론적 구성물이며, 모형 설정과 변수 추정에 따라 결과가 달라질 수 있다는 한계를 지닌다.

행태적 환율 이론은 외환 시장 참여자들의 합리적이지 않은 심리와 행동 패턴이 환율 결정에 미치는 영향을 분석한다. 이 접근법은 전통적 이론들이 가정하는 완전한 합리적 기대와 효율적 시장 가설을 비판하며, 투자자들의 체계적 인지 편향과 제한적 합리성이 환율 변동을 설명하는 데 중요하다고 본다. 특히 단기 환율의 높은 변동성과 기본적 분석만으로 설명되지 않는 장기적인 편차 현상을 이해하는 데 초점을 맞춘다.

주요 개념으로는 군집 행동, 과도한 변동성, 추세 추종 거래 등이 있다. 투자자들은 불확실성 하에서 정보 비대칭을 경험하며, 이는 시장 전체가 동일한 방향으로 움직이는 군집 행동을 유발한다. 또한, 투자자들은 손실 회피 성향을 보여 이익 실현은 빠르게 하지만 손실은 오래 보유하는 비대칭적 반응을 보인다. 이러한 행동은 환율이 균형 환율에서 이탈하여 지속되는 추세나 거품 현상을 만들어낸다.

이론의 실증적 검증은 주로 설문 조사 데이터나 시장 참여자의 포지션 데이터를 활용한다. 예를 들어, 주요 은행들이 발표하는 환율 전망치의 분포를 분석하거나, 선물 거래자들의 순 포지션 변화와 환율 변동의 관계를 관찰한다. 연구 결과들은 시장 참여자들의 기대가 이질적이며, 그 기대 형성 과정이 단순한 추세 외삽법에 의존하는 경우가 많음을 보여준다.

행태적 이론은 중앙은행의 구두 개입이나 시장 심리에 대한 관리의 중요성을 강조한다는 점에서 정책적 함의를 가진다. 또한, 기술적 분석이 단기적으로 유의미한 예측력을 가질 수 있는 현상을 부분적으로 설명한다. 그러나 인간 심리를 정량화하고 모형에 통합하는 데 방법론적 어려움이 있으며, 다양한 행태적 요인 중 어떤 것이 지배적인지에 대한 합의는 아직 부족하다.

미시구조 접근법은 환율이 거래소나 은행간 외환시장과 같은 특정 시장의 구조와 거래자들의 상호작용을 통해 어떻게 형성되는지 분석한다. 이 접근법은 기존의 거시경제 변수 중심의 이론들과 달리, 시장의 구체적인 운영 메커니즘, 정보의 비대칭성, 유동성 공급자의 역할, 거래 비용 등 미시적 요인에 주목한다. 핵심 가정은 환율이 궁극적으로 모든 거래 주체가 접근 가능한 단일 가격이 아니라, 개별 거래의 결과로 나타나는 가격이라는 점이다.

이 이론은 시장의 주문 흐름이 단기 환율 변동을 설명하는 핵심 변수라고 본다. 주문 흐름은 매수 주문과 매도 주문의 순 차이를 의미하며, 이는 공개되지 않은 정보나 시장 참가자들의 이질적 기대를 반영한다. 예를 들어, 대형 기관투자자의 대규모 매수 주문은 해당 통화에 대한 수요를 증가시켜 환율을 상승시키는 압력으로 작용한다. 유동성 공급자인 딜러들은 이러한 주문 흐름을 관리하면서 자신의 포지션 리스크를 헤지하기 위해 가격(환율)을 조정한다.

미시구조 모형은 다음과 같은 시장 현상을 설명하는 데 중점을 둔다.

이 접근법은 특히 단기적인 초단기 환율 변동의 메커니즘을 실증적으로 분석하는 데 강점을 지닌다. 그러나 거시경제적 기본 요소를 장기 균형 환율의 궁극적인 결정 요인으로 간주하는 다른 이론들을 대체하기보다 보완하는 성격이 강하다. 미시구조 연구는 고빈도 거래 데이터의 발전과 함께 외환시장의 실제 운영에 대한 이해를 깊게 하는 데 기여했다.

단기 환율 변동은 주로 금융 시장의 자금 흐름, 심리적 요인, 그리고 예상치 못한 사건에 의해 주도된다. 중앙은행의 통화정책 발표, 정치적 불안정, 주요 경제 지표 발표 등은 시장 참여자들의 기대를 급격히 변화시켜 순간적인 매수 또는 매도 압력을 만들어낸다. 이러한 변동성은 특히 변동 환율제 하에서 두드러지게 나타나며, 외환 시장의 높은 유동성과 24시간 거래 구조가 단기 가격 움직임을 증폭시키는 역할을 한다.

단기적으로 환율에 영향을 미치는 주요 요인은 다음과 같다.

이러한 요인들은 종종 상호작용하며, 특히 금융 시장의 과잉 반응이나 군집 행동 현상과 결합되어 기본적 가치에서 일시적으로 크게 벗어나는 변동을 초래하기도 한다. 따라서 단기 환율 예측은 기본적 분석보다는 자본 이동과 시장 심리에 대한 이해가 더 중요하다고 평가된다.

장기적으로 환율은 구매력평가설에 기반한 균형 환율 수준으로 수렴하는 경향을 보인다. 이는 국가 간 물가 수준의 차이가 환율 변동을 주도한다는 이론적 관점을 반영한다. 특히 상대적 구매력평가설은 두 국가의 인플레이션률 차이가 명목환율 변화를 결정하는 핵심 요인임을 강조한다. 따라서 장기 균형 환율은 실질적인 재화와 서비스의 구매력이 국제적으로 동일해지는 수준, 즉 실질환율이 일정하게 유지되는 지점에서 형성된다.

생산성 차이는 장기 환율에 영향을 미치는 또 다른 구조적 요인이다. 한 국가의 생산성이 상대적으로 빠르게 성장하면, 해당 국가 통화의 실질 가치가 상승하는 경향이 있다. 이는 발라사-사무엘슨 효과로 설명되는 현상으로, 교역재 부문의 생산성 향상이 임금 상승을 유발하고, 이는 비교역재 부문의 가격 상승으로 이어져 전체 물가 수준을 높이며 실질환율의 평가절상을 초래한다.

국가의 대외 재정 상태와 순자산 포지션도 장기 균형 환율을 형성한다. 지속적인 경상수지 흑자는 해당국 통화에 대한 장기적인 수요를 창출하는 반면, 적자는 공급을 증가시켜 통화 가치 하압력으로 작용한다. 또한 정부 부채 수준과 같은 재정적 요인은 국가의 신용도와 자본 유입에 영향을 미쳐 장기적인 통화 가치에 영향을 준다.

이러한 요인들은 서로 상호작용하며, 장기적으로 환율이 안정적으로 머무를 수 있는 근본적인 균형 수준을 결정한다. 정책 당국은 이러한 구조적 요인들을 고려하여 적정 실질실효환율을 추정하고, 지속 가능한 대외 경쟁력을 유지하기 위한 정책을 수립한다.

통화정책은 중앙은행이 공개시장조작, 지급준비율, 기준금리와 같은 수단을 통해 통화량과 금리를 조절하는 정책을 말한다. 이는 명목환율과 실질환율에 직접적이고 강력한 영향을 미친다. 확장적 통화정책(통화량 증가 또는 금리 인하)은 일반적으로 해당 통화의 가치를 하락시키는 압력으로 작용한다. 반대로, 긴축적 통화정책(통화량 감소 또는 금리 인상)은 통화 가치 상승 요인이 된다.

통화정책이 환율에 영향을 미치는 주요 경로는 이자율 채널과 인플레이션 기대 채널이다. 금리 인상은 해외 자본을 유치하여 해당 통화에 대한 수요를 증가시키고, 이자율평가설에 따라 환율을 상승(절상)시키는 경향이 있다. 동시에, 긴축적 통화정책은 장기적으로 물가 상승률을 억제하여 구매력평가설 관점에서 해당 통화의 실질 가치를 높이는 효과를 낸다. 반면, 중앙은행이 기준금리를 낮추거나 통화 공급을 대폭 확대하면, 국내 자산의 수익률이 상대적으로 낮아지고 인플레이션 기대가 높아져 통화 가치가 하락할 수 있다.

통화정책의 효과는 국가가 채택한 환율제도에 따라 크게 달라진다. 변동환율제도 하에서는 통화정책이 비교적 독립성을 유지하며, 금리 조정을 통해 국내 경제 안정을 도모할 수 있다. 이 경우 환율은 시장에서 자유롭게 변동하여 정책 충격을 흡수하는 역할을 한다. 그러나 고정환율제도를 유지하는 국가는 통화정책의 독립성이 제한된다. 환율을 일정 수준에 묶어두기 위해서는 국내 금리를 준거 통화국(예: 미국)의 금리에 연동시키거나, 외환보유고를 동원하여 시장에 개입해야 하기 때문이다.

결국, 통화당국은 환율 변동이 수출입, 경상수지, 자본유입에 미치는 영향을 고려하여 정책을 수립한다. 급격한 통화 절상은 수출 경쟁력을 약화시킬 수 있고, 통화 급락은 수입 인플레이션을 유발할 수 있다. 따라서 많은 중앙은행은 완전한 변동환율제나 고정환율제보다는 중간 형태인 관리변동환율제를 운영하며, 필요시 외환시장 개입을 통해 환율 변동을 완화시키려 한다.

환율제도 선택은 개방경제의 핵심 정책 결정 중 하나로, 고정환율제도와 변동환율제도 사이의 선택에 대한 이론적 근거는 주로 최적통화지역 이론, 자본이동성, 그리고 정책목표의 우선순위에 기반을 둔다.

로버트 먼델이 제시한 최적통화지역 이론은 특정 지역이 단일 통화를 공유하거나 고정환율을 유지하기 위한 조건을 규정한다. 이 이론에 따르면, 노동력의 자유로운 이동, 경제적 개방도, 생산구조의 유사성, 재정 이전 메커니즘 등이 충족될 때 고정환율제도의 이점이 크다. 이러한 조건이 충족되지 않는 국가는 대외 충격에 대한 조정 도구로서 변동환율의 유연성이 필요하다. 또한, 먼델-플레밍 모형은 자본이동성의 정도가 환율제도 선택에 미치는 영향을 분석한다. 높은 자본이동성 하에서는 독립적인 통화정책, 자본자유이동, 고정환율이라는 '삼중적 딜레마'로 인해 세 가지 목표를 동시에 달성할 수 없으며, 이는 정책당국이 어떤 목표를 포기할지 선택해야 함을 의미한다.

환율제도 선택은 또한 인플레이션 통제와 경제안정화라는 정책목표 간의 절충을 반영한다. 고정환율제도는 통화정책의 독립성을 제한함으로써 신용있는 통화정책의 정박물 역할을 하여 인플레이션 기대를 안정시키는 이점이 있다. 반면, 변동환율제도는 대외 충격에 대한 완충 장치 역할을 하며 독립적인 통화정책을 통해 국내 경제안정화를 도모할 수 있다. 다음 표는 두 제도의 주요 이론적 장단점을 비교한다.

결국, 환율제도의 선택은 국가의 경제 구조, 대외충격의 특성, 금융시장 발전도, 그리고 정책당국의 신용도 등 다양한 요소에 의존한다. 이론적으로는 경제가 개방적이고 무역 의존도가 높으며, 주요 교역국과의 경제주기가 동조화되어 있을수록 고정환율의 이점이 크다. 반면, 경제구조가 다르고 자본시장이 발달했으며 독자적인 통화정책이 중요한 국가는 변동환율제를 선호하는 경향이 있다.