토큰 증권 발행 체계

토큰 증권은 블록체인 기술을 기반으로 발행되는 디지털 형태의 증권이다. 전통 증권과의 가장 근본적인 차이는 발행, 보관, 거래, 결제의 전 과정이 분산 원장 기술 위에서 이루어진다는 점이다. 전통 증권은 중앙 집중식 증권중앙예탁결제원이나 금융기관을 통해 소유권이 기록되고 거래가 처리되지만, 토큰 증권은 이러한 소유권 정보가 블록체인 네트워크에 암호화되어 저장되고 관리된다.

물리적 형태와 처리 방식에서도 차이가 나타난다. 전통 증권은 무기명 증권의 경우 실물 증권이, 기명 증권의 경우 중앙 등기 기관의 장부에 기록되는 방식을 취한다. 반면 토큰 증권은 완전히 디지털화된 토큰 형태로 존재하며, 그 생성과 이전은 사전에 프로그래밍된 스마트 계약에 의해 자동으로 실행된다. 이는 증권의 발행과 유통 과정에서 중개자의 개입을 최소화하고, 실시간 또는 근실시간으로 결제를 완료(T+0 또는 T+1)할 수 있는 구조적 기반을 제공한다.

거래와 유동성 측면에서의 차이도 중요하다. 전통 증권 거래는 주로 거래소를 통한 중앙화된 장내 거래가 일반적이며, 거래 시간과 장소에 제약을 받는다. 토큰 증권은 이론적으로 24시간 연중무휴로 거래가 가능하며, 전통적으로 유동성이 낮았던 부동산, 미술품, 사모펀드 지분 등의 자산을 소액 단위로 분할(소액 분할)하여 더 넓은 투자자층에게 제공함으로써 유동성을 증대시킬 수 있는 잠재력을 가진다.

아래 표는 주요 차이점을 요약한 것이다.

토큰 증권의 핵심은 블록체인 기술을 기반으로 한다. 블록체인은 분산 원장 기술(DLT)의 일종으로, 모든 거래 기록이 네트워크 참여자들 간에 투명하게 공유되고 암호학적으로 연결되어 위변조가 극히 어려운 구조를 가진다. 이 기술은 토큰 증권이 전통적인 중앙 집중식 증권 결제 시스템과 구별되는 기술적 토대를 제공한다.

기술 적용의 주요 측면은 다음과 같다. 첫째, 스마트 계약을 통한 자동화된 실행이다. 스마트 계약은 사전에 프로그래밍된 조건이 충족되면 자동으로 계약 내용을 이행하는 코드로, 배당 지급, 의결권 행사, 소유권 이전 등의 과정을 중개자 없이 처리할 수 있다. 둘째, 분산 원장을 통한 투명성과 검증 가능성이다. 모든 발행 및 거래 이력이 블록체인에 영구적으로 기록되어 실시간으로 조회 및 감사가 가능하며, 이는 신뢰 비용을 절감한다. 셋째, 프로그래머블 자산으로서의 확장성이다. 토큰은 코드에 의해 다양한 권리와 기능을 내재화할 수 있어, 기존 증권으로는 구현하기 어려운 복잡한 금융 상품 설계를 가능하게 한다.

적용되는 블록체인 네트워크는 크게 퍼블릭 블록체인과 허가형 블록체인으로 구분된다. 각 유형의 특징은 아래 표와 같다.

이러한 기술 적용은 결제·결산 시스템의 효율성을 극대화한다. 전통적으로 수일이 소요되던 결제일(T+2 등)을 실시간 또는 당일 결제(T+0)로 단축할 수 있으며, 중개 기관을 거치는 다중 계층 구조를 간소화하여 전체적인 거래 비용을 낮춘다. 최근에는 규제 준수 요건을 스마트 계약에 내재화한 규제 준수 토큰의 개발도 활발히 진행되고 있다[2].

발행자(Issuer)는 토큰 증권을 창출하여 시장에 공급하는 주체이다. 이는 전통 금융에서의 증권 발행자와 그 역할이 유사하지만, 블록체인 기반의 새로운 기술 인프라를 활용한다는 점에서 차별화된다.

발행자는 일반적으로 자금 조달이 필요한 기업, 부동산 투자회사(REIT), 벤처 캐피털 펀드, 심지어 국가나 지방자치단체와 같은 공공 기관이 될 수 있다. 이들은 자산을 토큰화하여 소액으로 분할하고, 이를 투자자에게 판매함으로써 자본을 조달한다. 발행 과정에서 발행자는 해당 자산의 실사(Due Diligence) 정보, 투자 설명서, 법적 검토 결과 등을 투명하게 공개할 의무를 진다.

발행자의 핵심 역할은 다음과 같이 요약할 수 있다.

발행자는 전통 방식보다 낮은 거래 비용과 더 넓은 투자자 기반 접근이라는 장점을 얻지만, 한편으로는 새로운 기술에 대한 이해와 빠르게 진화하는 규제 환경을 따라야 하는 부담을 지게 된다.

토큰 증권 생태계에서 투자자는 블록체인 네트워크를 통해 발행된 디지털 증권을 취득하고 보유하는 개인 또는 기관을 의미한다. 전통 증권 시장의 투자자와 기본적인 역할은 유사하나, 자산의 형태, 접근 방식, 권리 행사 과정에서 차이를 보인다.

투자자는 일반적으로 토큰 증권 거래 플랫폼이나 중개자를 통해 토큰을 매수한다. 투자 자격은 관할권의 규제에 따라 달라지며, 일반적으로 자본시장법에 따른 투자자 보호 조치(예: 합격투자자 요건)가 적용된다. 토큰을 취득하면 투자자는 디지털 지갑에 해당 토큰을 보관하게 되며, 스마트 계약에 의해 정의된 소유권과 권리(배당 수익권, 의결권 등)를 자동으로 부여받는다.

투자자가 직면하는 주요 변화는 다음과 같다. 첫째, 24/7 거래 가능성과 같은 향상된 유동성에 접근할 수 있다. 둘째, 소유권 이전, 배당 수령, 의결권 행사 등이 스마트 계약을 통해 자동화되어 프로세스가 간소화된다. 셋째, 블록체인의 특성상 거래 내역과 소유권 기록이 투명하게 공개된다. 그러나 동시에 개인키 관리 책임과 같은 새로운 기술적 부담과, 규제 체계가 진화 중이라는 불확실성도 수반한다.

토큰 증권 발행 생태계에서 중개자 및 플랫폼 제공자는 발행자와 투자자를 연결하고, 기술 인프라를 구축·운영하는 핵심 역할을 담당한다. 이들의 참여로 복잡한 발행 절차가 간소화되고 시장 접근성이 향상된다.

주요 참여자 유형은 다음과 같다.

이들 중개자와 플랫폼은 기존 금융 중개자의 기능을 디지털 환경에 재창조한다. 특히 스마트 계약을 활용해 거래 실행, 배당 지급, 의결권 행사 등의 프로세스를 자동화함으로써 운영 효율성을 극대화하고 중개 비용을 절감한다. 또한, 서로 다른 플랫폼과 블록체인 네트워크 간의 상호운용성을 확보하는 것이 시장 확장을 위한 중요한 과제로 부상하고 있다.

토큰화 프로세스는 실물 자산이나 금융 자산을 디지털 토큰으로 변환하는 일련의 단계를 말한다. 이 과정은 단순히 자산을 디지털 형식으로 옮기는 것을 넘어, 소유권과 관련 권리를 블록체인 기반의 프로그래밍 가능한 단위로 재구성한다. 핵심 단계는 일반적으로 자산의 선정과 듀 딜리전스, 토큰 설계, 법적 구조 수립, 기술적 구현, 그리고 최종 발행 및 유통으로 구성된다.

구체적인 프로세스는 다음과 같은 순차적 단계를 따른다.

최종 단계인 기술적 구현과 발행에서는 설계된 조건이 스마트 계약 코드로 정확히 번역되는 것이 중요하다. 계약이 블록체인에 배포되고 검증되면, 토큰이 생성되어 지정된 지갑 주소로 발행된다. 이 과정은 전통적인 증권 발행에 비해 문서 작업과 중개 계층을 축소하여 시간과 비용을 절감하는 효과를 낳는다. 이후 이 토큰은 규제를 준수하는 거래소나 탈중앙화 금융 플랫폼에서 이차 거래될 수 있다.

스마트 계약은 토큰 증권 발행 체계의 핵심 자동화 엔진 역할을 한다. 이는 사전에 프로그래밍된 조건이 충족되면 자동으로 실행되는 블록체인 기반의 자기 실행형 계약이다. 토큰 증권의 발행, 분배, 거래, 배당 지급, 의결권 행사 등 전 과정의 규칙과 로직을 코드로 구현하여 중개자의 개입 없이도 신뢰할 수 있는 방식으로 프로세스를 처리한다.

스마트 계약의 주요 적용 역할은 다음과 같다.

이러한 자동화는 중개 및 후처리 비용을 대폭 절감하고, 프로세스 전반의 투명성과 추적 가능성을 높인다. 그러나 스마트 계약의 코드에 오류나 취약점이 존재할 경우 심각한 금융 사고로 이어질 수 있으므로, 철저한 감사와 보안 검증이 필수적이다[3]. 따라서 스마트 계약은 단순한 자동화 도구를 넘어, 토큰 증권 생태계의 신뢰와 효율성을 규정하는 핵심 인프라라고 할 수 있다.

토큰 증권 발행을 위한 블록체인 네트워크 선택은 상호운용성과 확장성을 고려해야 하는 핵심 요소이다. 초기에는 이더리움과 같은 단일 퍼블릭 블록체인이 주로 사용되었으나, 거래 처리 속도와 비용, 규제 준수 요건 등의 문제로 다양한 대안이 등장했다. 현재는 퍼블릭 체인, 허가형 프라이빗 블록체인, 그리고 하이브리드 블록체인 모델이 공존하며, 발행자의 요구에 맞게 선택되는 추세이다.

네트워크 간 자산과 데이터의 원활한 이동을 보장하는 상호운용성은 토큰 증권 생태계의 성장을 위한 필수 조건이다. 이를 위해 크로스체인 브릿지 기술이나 폴카닷, 코스모스와 같은 상호운용성에 초점을 맞춘 프로토콜이 개발되고 있다. 이러한 기술은 서로 다른 블록체인에 발행된 토큰 증권이 하나의 유동성 풀을 형성할 수 있게 하여 시장 효율성을 높이는 데 기여한다.

표준화된 프로토콜의 채택도 호환성 확보에 중요하다. 이더리움의 ERC-1400, ERC-3643과 같은 토큰 표준은 규제 준수 기능을 내장한 스마트 계약 개발을 용이하게 하여, 다양한 플랫폼 간에 일관된 방식으로 토큰이 발행되고 관리될 수 있는 기반을 마련한다. 주요 네트워크 옵션은 다음과 같다.

결국, 호환 가능한 네트워크 생태계는 발행자와 투자자에게 더 넓은 선택권과 유연성을 제공한다. 네트워크 선택은 자산의 특성, 목표 투자자층, 관할권의 규제 요구사항을 종합적으로 고려하여 이루어진다.

국제적으로 토큰 증권에 대한 규제 접근 방식은 국가마다 상당한 차이를 보이지만, 금융안정위원회(FSB)나 국제증권감독기구(IOSCO)와 같은 국제기구를 중심으로 공통된 원칙을 모색하는 움직임이 나타나고 있다. 주요 선진국들은 기존 금융 법제를 확장 적용하거나 새로운 특별법을 제정하는 방식으로 규제 체계를 구축하고 있다.

규제 당국이 공통적으로 고려하는 핵심 요소는 투자자 보호, 시장 공정성, 자금 세탁 방지(AML), 그리고 금융 안정성이다. 특히, 스마트 계약의 법적 구속력 인정, 디지털 증권의 소유권 증명, 그리고 크로스보더 거래에 따른 관할권 문제가 국제적 협의의 주요 쟁점으로 부상하고 있다. 일부 국가는 규제 샌드박스를 운영하여 혁신 실험을 허용하면서 적절한 감시를 병행하는 전략을 채택하고 있다[5]. 이러한 국제적 규제 환경은 빠르게 진화하고 있어, 글로벌 표준의 수립을 위한 지속적인 논의가 진행 중이다.

한국에서 토큰 증권의 발행과 유통은 주로 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(일명 자본시장법)을 근거로 규제된다. 금융당국은 가상자산을 기존 금융 법제에 접목시키기 위해 지속적으로 입법 및 가이드라인을 마련해 왔다. 특히, 자본시장법 제2조 제1항 제1호의 '증권' 정의에 디지털 형태의 권리가 포함될 수 있도록 해석을 확대하거나, 별도의 규정을 신설하는 방식을 통해 토큰 증권의 법적 지위를 모색하고 있다.

2024년 7월, 특정 금융거래 정보의 보고 및 이용 등에 관한 법률(특금법)이 개정되어 가상자산의 정의에 토큰 증권이 명시적으로 포함되었다. 이에 따라 토큰 증권은 증권성 가상자산으로 분류되어, 발행 및 거래 시 자본시장법상의 증권 규정과 특금법상의 가상자산 규정을 동시에 적용받게 되었다[6]. 또한 금융위원회는 2023년 말 '증권형 토큰 발행(STO) 가이드라인'을 고시하여, 토큰 증권을 전자증권의 한 형태로 보고 전자등록제도를 활용한 발행·유통 기준을 제시했다.

주요 규제 포인트는 다음과 같다.

향후 금융위원회와 금융감독원은 테스트베드(시범사업)를 통해 축적된 경험을 바탕으로, 디지털 증권 전담 거래소 설립 및 보다 세부적인 하위법령 정비를 추진할 계획이다. 이는 기술 혁신과 투자자 보호 사이에서 균형을 찾는 지속적인 규제 체계 정립 과정의 일환이다.

토큰 증권 발행 체계의 주요 장점 중 하나는 기존 금융 시장에서 접근하기 어려웠던 자산의 유동성을 크게 증대시킬 수 있다는 점이다. 전통적으로 부동산, 미술품, 사모펀드 지분, 인프라 프로젝트 투자권 등은 거래 절차가 복잡하고 높은 최소 투자 금액을 요구하여 소유자의 자산 매각이 어려웠다. 토큰 증권은 이러한 실물 자산이나 비상장 자산의 가치를 디지털 토큰으로 분할함으로써, 소액 투자자들도 쉽게 지분을 취득하고 거래할 수 있는 길을 열어준다. 이는 잠재적 구매자 풀을 확장시켜 자산의 매매를 보다 원활하게 만든다.

블록체인 기술을 기반으로 한 24시간 거래 가능한 시장이 형성될 가능성도 유동성 증대에 기여한다. 기존 증권 거래소의 운영 시간에 구애받지 않고, 분산 원장 상에서 투자자 간 직접 P2P 거래가 이루어질 수 있기 때문이다. 또한, 스마트 계약을 통해 배당 지급, 의결권 행사, 소유권 이전 등이 자동화되면 거래 결제 기간(T+2 등)이 단축되고, 관련 서류 작업 및 중개 수수료가 감소한다. 이러한 효율성 향상은 거래 장벽을 낮추고 시장 참여를 촉진하여 궁극적으로 유동성을 높이는 선순환 구조를 만든다.

결과적으로, 토큰 증권은 자본을 묶어두는 유동성 함정에서 벗어나 자산의 효율적 재배분을 가능하게 한다. 이는 자산 보유자에게는 빠른 환금성을, 시장 전체에는 더 정확한 가격 발견 메커니즘을 제공하여 금융 시스템의 기능을 개선한다.

토큰 증권 발행 체계는 블록체인 기술을 활용하여 거래의 전 과정을 자동화하고 간소화함으로써 전통적인 증권 거래에 비해 상당한 효율성 향상과 비용 절감을 가져온다. 중앙화된 결제결산 기관이나 다수의 중개자를 거칠 필요 없이, 스마트 계약에 의해 거래 실행, 소유권 이전, 결제가 실시간으로 이루어진다. 이는 거래 체결부터 결제 완료까지 걸리는 시간을 기존의 T+2 또는 그 이상에서 실시간 또는 T+0 수준으로 단축시킨다.

비용 절감 측면에서는 여러 중간 관리 비용이 제거된다. 전통 증권 시장에서는 증권사, 예탁결제원, 중앙등기사업자 등 다양한 기관에 지불하는 중개 수수료, 등록비, 결제 비용이 발생한다. 반면, 토큰 증권은 블록체인 네트워크 상에서 직접 발행·이전되므로 이러한 중개 역할과 관련된 비용이 현저히 줄어든다. 특히, 소액의 분할 투자가 활성화될 경우, 고정적인 최소 수수료 부담으로 인해 경제적이지 못했던 소규모 거래도 합리적인 비용으로 가능해진다.

또한, 분산 원장 기술(DLT)을 기반으로 하여 모든 거래 참여자가 동일한 장부를 공유함으로써 화폐장부 조정과 같은 사후 처리 작업이 불필요해진다. 이는 회계 및 감사 비용을 절감하고, 실시간으로 정확한 소유권 기록을 유지할 수 있게 한다. 결과적으로 발행자는 자본 조달 비용을 낮출 수 있고, 투자자는 더 낮은 비용으로 더 빠르게 자산에 접근 및 이전할 수 있는 혜택을 얻는다.

토큰 증권 발행 체계는 블록체인 기술에 의존하기 때문에 고유한 기술적 위험에 노출된다. 가장 큰 우려는 보안 취약점이다. 발행 및 거래의 핵심 인프라인 스마트 계약에 코드 결함이나 취약점이 존재할 경우, 자금 유출이나 거래 조작과 같은 심각한 피해가 발생할 수 있다. 또한, 분산 원장을 유지하는 노드 네트워크 자체를 대상으로 한 51% 공격[8]이나 사이버 공격 위협도 상존한다. 이러한 보안 사고는 투자자 신뢰를 근본적으로 훼손하고 시장 전체의 안정성을 위협할 수 있다.

두 번째 주요 위험은 상호운용성 부재 문제이다. 다양한 퍼블릭 블록체인과 프라이빗 블록체인이 경쟁적으로 등장하면서 서로 다른 표준과 프로토콜을 사용하는 플랫폼 간 호환이 어렵다. 이는 토큰 증권의 유통 범위를 제한하고 시장의 분열을 초래한다. 투자자가 A 블록체인에 발행된 토큰을 B 블록체인 기반 지갑에서 보유하거나, 다른 거래소에서 거래하는 것이 기술적으로 불가능할 수 있다. 효과적인 시장 형성을 위해서는 자산의 원활한 이동이 필수적이므로, 이 문제는 해결해야 할 핵심 과제이다.

기술적 위험을 완화하기 위한 방안은 지속적인 발전 중이다. 보안 측면에서는 스마트 계약의 정형 검증 도구와 감사 프로세스가 강화되고 있으며, 규제 기관은 기술 인프라에 대한 표준과 요건을 마련하고 있다. 상호운용성 문제 해결을 위해서는 크로스체인 기술이나 업계 표준 프로토콜(예: ERC-1400)의 개발과 채택이 활발히 진행된다. 그러나 기술의 진화 속도가 규제와 제도 정비를 앞지르는 경우가 많아, 안정성과 혁신 사이에서 균형을 찾는 것이 지속적인 도전 과제로 남아 있다.

토큰 증권 시장은 급속히 성장하고 있으나, 기존 금융 규제 체계와의 정합성 문제로 인해 상당한 법적 불확실성이 존재합니다. 핵심 쟁점은 블록체인 기반 디지털 자산이 기존 자본시장법 상의 '유가증권' 정의에 명확히 포섭되는지 여부입니다. 많은 관할권에서는 사실관계에 따라 투자계약 성격을 판단하는 하위 테스트 방식을 적용하고 있어, 동일한 토큰이라도 그 구조와 마케팅 방식에 따라 증권성 판단이 달라질 수 있습니다. 이는 발행자와 플랫폼 사업자에게 예측 가능성을 떨어뜨리는 주요 리스크 요인입니다.

규제 리스크는 크게 두 가지 축에서 발생합니다. 첫째는 규제 공백 또는 중복입니다. 토큰 증권이 증권, 상품, 결제수단, 유틸리티 토큰 등 여러 성격을 복합적으로 지닐 경우, 단일 규제 기관의 관할 범위를 넘어서거나 반대로 여러 기관의 규제가 중첩되어 적용될 수 있습니다. 둘째는 국제적 규제 조화의 부재입니다. 각국이 서로 다른 접근 방식(예: 미국의 사실관계 기반 접근, 스위스의 자산 종류별 구분 접근, EU의 MiCA 프레임워크)을 채택함에 따라, 국경을 초월하는 토큰 증권 발행 및 거래는 복잡한 규제 준수 과제에 직면합니다.

이러한 불확실성은 시장 참여자들의 신중한 접근을 유발하며, 특히 규제 당국의 강력한 시정 조치나 소급 적용 가능성은 심각한 사업 리스크로 작용합니다. 따라서 사전에 규제 기관과의 충분한 협의를 통한 규제 샌드박스 참여나, 명확한 법적 자문을 확보하는 것이 필수적입니다.

해외에서는 다양한 자산을 대상으로 한 토큰 증권 발행이 활발히 시도되고 있으며, 특히 부동산, 예술품, 벤처 캐피탈 펀드, 기업 채권 및 주식 분야에서 두드러진 사례가 나타난다. 스위스와 싱가포르는 비교적 명확한 규제 환경을 조성하여 선도적인 역할을 하고 있으며, 미국과 유럽 연합도 관련 법제 정비를 추진 중이다.

주목할 만한 구체적인 사례로는 스위스의 SIX 스위스 거래소가 운영하는 SIX 디지털 익스체인지(SDX)를 들 수 있다. SDX는 세계 최초로 규제된 블록체인 기반 거래 및 결제 인프라를 구축하여, 스위스 정부 채권 및 은행이 발행한 구조화 상품 등의 토큰 증권을 발행하고 거래해 왔다. 또한, 싱가포르의 자본시장 서비스 라이선스를 보유한 플랫폼인 ADDX는 사모펀드 지분, 선박, 상업용 부동산 등을 소액으로 토큰화하여 개인 투자자에게 제공하는 서비스를 성공적으로 운영 중이다.

한국에서는 금융위원회와 금융감독원을 중심으로 토큰 증권의 실질적 도입을 위한 시범 사업이 추진되고 있다. 2023년 11월, 금융위원회는 '자본시장과 금융투자업에 관한 법률(자본시장법) 개정안'을 통해 토큰증권을 법적으로 정의하고 발행·유통 체계를 마련했으며, 이를 바탕으로 2024년부터 시범 사업을 본격화했다. 이 시범 사업의 핵심 목표는 기존 금융 규제 샌드박스 내에서 실제 블록체인 기반 증권 발행과 거래의 전 과정을 검증하고, 관련 제도와 인프라를 정비하는 것이다.

주요 참여 기관으로는 한국거래소, 한국예탁결제원, 증권사, 은행 등 전통 금융 기관과 블록체인 전문 기업이 포함된다. 초기 시범 프로젝트는 비교적 단순한 구조의 회사채나 수익증권의 토큰화에 집중했다. 대표적인 사례로는 신한금융투자가 주관하고 하나은행이 자금관리은행으로 참여한 부동산 실물자산(REIT) 기반의 토큰 증권 발행이 있다. 이 프로젝트는 스마트 계약을 통해 이자 지급과 상환을 자동화하고, 한국예탁결제원의 전자등록 시스템과 연계하여 권리 관계를 관리하는 모델을 시험했다.

또 다른 시범 사례로는 한국거래소가 운영하는 증권형 토큰 거래 플랫폼 테스트베드 구축을 들 수 있다. 이 플랫폼은 발행부터 결제, 예탁까지의 전 과정을 분산원장기술(DLT) 위에서 처리하는 종합 인프라를 목표로 한다. 2024년 상반기에는 여러 증권사가 이 플랫폼을 통해 소액의 모의 토큰 증권을 발행하고 2차 거래를 시험하는 실험을 진행했다[13].

이러한 시범 사업들을 통해 도출된 기술적·제도적 쟁점(예: 개인정보보호, 최종결제 완결성, 자기앞양도 금지 원칙과의 조화 등)은 향후 본격적인 상용화를 위한 규제 가이드라인과 표준 마련에 반영될 예정이다.