콘탱고 및 백워데이션

콘탱고(Contango)는 선물 시장에서 만기일이 먼 미래인 계약의 가격이 현재의 현물 가격이나 가까운 미래의 계약 가격보다 높은 상태를 의미한다. 이는 선물 가격 곡선이 우상향하는 정상적인 형태로 나타난다. 콘탱고는 일반적으로 상품의 보관, 보험, 이자 등 재고 유지 비용이 선물 가격에 반영되기 때문에 발생한다.

콘탱고 구조에서는 선물 가격이 현물 가격 + 재고 비용의 합에 수렴하는 경향을 보인다. 예를 들어, 현재 배럴당 80달러인 원유를 6개월 후에 인도받기로 하는 계약 가격이 85달러라면, 그 차액인 5달러는 6개월 동안 원유를 저장하고 보관하는 데 드는 비용과 자금을 묶어두는 기회비용을 반영한 것이다. 이는 시장 참가자들이 현재 상품을 확보해 두는 것보다 미래에 인도받는 것을 선호하며, 그 대가를 지불할 의사가 있음을 나타낸다.

콘탱고는 농산물, 에너지, 금속 등 대부분의 상품 시장에서 공급이 안정적이고 재고 수준이 충분할 때 흔히 관찰된다. 투자자나 기업은 미래 가격이 현재보다 높을 것이라고 예상하기 때문에, 가격 상승 위험을 헤지하거나 롤 수익을 얻기 위해 선물 계약을 체결한다. 그러나 장기간 지속되는 강한 콘탱고는 선물 연계 상품이나 상품 ETF의 성과에 부정적인 영향을 미칠 수 있다[1].

백워데이션은 선물 가격 곡선이 내리막 형태를 보이는 상태를 말한다. 즉, 거래일로부터 가까운 만기의 선물 가격이 먼 만기의 선물 가격보다 높은 현상이다. 이는 시장이 당장의 현물 공급이 부족하거나 수요가 매우 긴급하다고 판단할 때 나타난다. 백워데이션은 콘탱고와 반대되는 시장 구조이다.

이러한 곡선은 일반적으로 현물 자산의 즉각적인 수급 불균형에서 비롯된다. 예를 들어, 갑작스러운 생산 차질이나 수송 문제, 또는 예상치 못한 수요 급증으로 인해 당장 인도받아야 할 자산에 대한 프리미엄이 발생하면 백워데이션이 형성된다. 투자자들은 미래에 공급이 정상화되거나 수요가 진정될 것이라고 기대하기 때문에 먼 만기의 계약 가격이 상대적으로 낮아진다.

백워데이션 시장에서 롤 수익은 선물 계약을 만기일에 가까워져서 팔고, 더 먼 만기의 계약을 상대적으로 저렴하게 사는 과정에서 발생할 수 있다. 이 롤오버 과정에서 투자자는 만기가 도래한 고가의 계약을 매도하고, 더 먼 만기의 낮은 가격의 계약을 매수함으로써 이론적으로 양의 롤 수익을 얻을 가능성이 있다[2].

이 현상은 영구적이지 않고 일시적인 경우가 많다. 시장의 수급 불균형이 해소되면 곡선은 다시 콘탱고 상태로 돌아가거나 평평해지는 경향을 보인다. 따라서 백워데이션은 해당 자산의 현재 시장 상황을 매우 민감하게 반영하는 지표로 간주된다.

콘탱고 구조는 상품의 재고 비용과 보관 비용을 반영하는 경우가 많다. 상품을 현재 구매하여 미래까지 보관하려면 창고 임대료, 보험료, 관리비 등 물리적 보관 비용이 발생한다. 또한, 구매 자금을 조달하기 위한 이자 비용이나 자금을 다른 곳에 투자했을 때 얻을 수 있었던 기회비용도 존재한다. 선물 가격은 이러한 모든 비용을 포함한 미래의 예상 가격이므로, 만기가 먼 계약일수록 가격이 높아지는 것이 일반적이다. 이는 정상 콘탱고 곡선을 형성하는 기본적인 동력이다.

특정 상품의 경우, 보관 비용이 매우 높거나 보관 자체가 어려울 수 있다. 예를 들어, 원유나 천연가스는 대규모 저장 시설이 필요하며, 농산물은 부패하거나 품질이 저하될 위험이 있다. 이러한 상품의 선물 가격은 보관 기간이 길수록 누적되는 비용이 더 크게 반영된다. 반면, 금과 같이 보관 비용이 상대적으로 낮고 훼손 위험이 없는 상품에서는 콘탱고 프리미엄의 폭이 좁을 수 있다.

따라서 재고 비용과 보관 비용은 선물 가격 곡선의 기울기를 결정하는 핵심 요소 중 하나이다. 시장이 정상적인 공급 상태에 있을 때는 이러한 비용이 선물 가격에 전가되어 콘탱고가 나타나는 것이 일반적이다.

수급 불균형은 콘탱고와 백워데이션 구조를 형성하는 가장 직접적인 요인 중 하나이다. 선물 가격은 미래의 현물 가격에 대한 시장의 기대를 반영하는데, 이 기대는 현재와 미래의 공급 및 수요 상황에 크게 좌우된다. 예를 들어, 특정 상품의 생산에 차질이 생기거나 수출 제한과 같은 공급 충격이 발생하면, 시장 참여자들은 가까운 미래의 물량 부족을 우려하여 근월물 계약 가격을 급등시킨다. 이는 백워데이션 구조를 초래한다. 반대로, 생산량이 풍부하거나 창고가 가득 차 재고가 과잉된 상태에서는 먼 미래의 가격 상승을 기대하며 원월물 계약에 대한 수요가 상대적으로 높아져 콘탱고 구조가 나타난다.

시장 참여자들의 심리와 행동도 중요한 역할을 한다. 헤지 거래자와 투기 거래자의 상반된 포지션이 가격 곡선에 영향을 미친다. 생산자나 재고 보유자는 미래 가격 하락 위험을 방어하기 위해 선물 매도 헤지를 실행하는 경우가 많다. 이들의 매도 물량이 집중되면 원월물 가격이 상대적으로 낮아져 콘탱고를 심화시킬 수 있다. 반면, 소비자나 가공업체는 미래 원자재 조달 비용 상승을 우려해 선물 매수 헤지를 하며, 이는 근월물 가격을 끌어올려 백워데이션을 유발할 수 있다.

시장 심리는 단기적인 수급 불균형을 증폭시키기도 한다. 예를 들어, 갑작스러운 정세 불안이나 천재지변에 대한 뉴스는 시장에 패닉 매수를 유발하여 단기 계약 가격을 폭등시킬 수 있다. 이는 근월물과 원월물의 가격 차이를 극적으로 벌어지게 하여 백워데이션 구조를 강화한다. 이러한 심리적 요인은 종종 기본적인 수급 불균형 이상으로 가격 곡선을 왜곡시키는 원인이 된다.

금리는 콘탱고와 백워데이션의 형성에 중요한 역할을 한다. 선물 가격은 기본적으로 현물 가격에 보관 비용과 금리를 포함한 기회비용을 더해 결정된다. 이때 적용되는 금리는 일반적으로 무위험 금리를 의미한다. 만기일이 먼 선물 계약은 그만큼 자금을 장기간 묶어두어야 하므로, 그 기간 동안 발생할 수 있는 이자 소득에 대한 기회비용이 선물 가격에 반영된다.

따라서 정상적인 시장 환경에서는 금리가 양(+)의 값을 가질 때, 먼 미래의 선물 가격이 가까운 미래의 가격보다 높은 정상 콘탱고 곡선이 나타난다. 이는 현재 상품을 구매하여 보관하는 데 드는 자금 조달 비용(금리)과 실제 보관 비용이 선물 프리미엄으로 작용하기 때문이다. 반대로 금리가 매우 낮거나 제로에 가까운 상황에서는 이러한 기회비용 요소가 약화되어 콘탱고 곡선의 경사가 완만해지거나 다른 요인의 영향이 더 크게 부각될 수 있다.

한편, 금리 외에도 기회비용은 다른 형태로 작용한다. 예를 들어, 상품을 현재 보유하고 있는 투자자는 그 상품을 당장 판매해 자금을 확보하고 다른 투자 기회에 활용할 수 있다. 만약 당장의 수요가 매우 강하거나 공급이 급격히 줄어 현물 가격이 크게 올라 있다면, 상품을 보유하고 미래에 팔기보다 지금 팔아 높은 수익을 실현하는 것이 유리해진다. 이는 현물 가격을 상대적으로 높이고 선물 가격을 상대적으로 낮추는 압력으로 작용하여 백워데이션 구조를 유발하거나 강화하는 요인이 된다.

정상 콘탱고 곡선은 선물 가격이 만기일이 먼 계약일수록 더 높은 가격을 형성하는 상향 기울어진 곡선을 말한다. 이는 콘탱고 시장의 전형적인 모습으로, 선물 가격 곡선의 가장 일반적인 형태 중 하나이다. 곡선의 기울기는 재고 비용, 금리, 보험료, 그리고 해당 자산의 미래에 대한 시장의 기대를 반영한다.

이 곡선의 형태는 기본적으로 자산을 현재 보유하는 데 드는 총 비용을 반영한다. 예를 들어, 물리적 상품의 경우 보관비, 보험료, 자금 조달 비용(금리) 등이 포함되며, 이 비용들은 만기가 길어질수록 누적되어 선물 가격을 끌어올린다. 따라서 정상 콘탱고 상태에서는 현물 가격이 가장 낮고, 가장 먼 만기의 선물 계약 가격이 가장 높게 나타난다.

이러한 곡선은 시장이 안정적이고 수급이 원활할 때 나타나는 경향이 있다. 투자자나 생산자는 미래의 가격이 현재보다 비쌀 것이라고 예상하며, 이는 자산을 시간에 걸쳐 보유하는 데 드는 명시적 및 암묵적 비용에 대한 합리적인 보상으로 해석된다. 정상 콘탱고 곡선 하에서는 선물 계약을 보유한 투자자가 계약을 만기까지 보유하지 않고 더 먼 만기의 계약으로 롤오버할 때, 일반적으로 더 저렴한 계약을 매수하고 더 비싼 계약을 매도하게 되어 롤오버 과정에서 음(-)의 롤 수익을 경험할 가능성이 있다.

역전된 백워데이션 곡선은 선물 가격 곡선이 만기일이 가까운 계약의 가격이 먼 계약의 가격보다 높은 하향 경사를 보이는 형태를 말한다. 이는 백워데이션 시장 구조의 전형적인 모습으로, 콘탱고 곡선과 정반대의 모습을 보인다. 이러한 곡선은 현물에 대한 즉각적인 수요가 공급을 압도하거나, 공급에 대한 근본적인 우려가 존재할 때 형성된다.

이 곡선이 나타나는 주요 원인은 현재의 긴급한 수급 불균형이다. 예를 들어, 특정 지역의 갑작스러운 추위로 인해 천연가스의 현물 수요가 급증하거나, 지리적 분쟁으로 인해 원유의 운송 및 생산에 차질이 생기면, 당장 인도받아야 할 상품의 가치가 미래의 상품보다 높아진다. 시장 참가자들은 미래보다는 현재의 상품을 확보하려는 강한 동기를 가지게 되고, 이로 인해 근월물 가격이 원월물 가격을 상회하는 역전 구조가 만들어진다.

역전된 곡선 하에서의 투자 전략은 콘탱고 시장과는 다른 영향을 받는다. 예를 들어, 선물 계약을 롤오버하는 투자자는 근월물 계약을 청산하고 원월물 계약을 새로 매수할 때, 일반적으로 더 낮은 가격의 계약으로 포지션을 이전하게 된다. 이는 롤오버 과정에서 잠재적으로 양의 롤 수익을 기대할 수 있는 상황을 만들지만, 동시에 시장의 긴장 상태를 반영하는 것이므로 높은 변동성과 함께한다.

이러한 역전 구조는 영구적이지 않은 경우가 많다. 공급망이 회복되거나 수요가 진정되면, 곡선은 점차 완만한 경사로 변하거나 다시 콘탱고 구조로 돌아가는 정상화 과정을 겪는다. 따라서 역전된 백워데이션 곡선은 해당 상품 시장의 일시적인 스트레스나 구조적 변화를 관찰하는 중요한 지표로 활용된다.

롤 수익은 선물 계약을 만기일에 결제하지 않고, 만기가 도래하기 전에 더 먼 만기의 계약으로 포지션을 이월할 때 발생하는 수익 또는 손실을 의미한다. 이는 선물 가격 곡선의 형태, 즉 콘탱고 또는 백워데이션 상태에 의해 직접적으로 영향을 받는다.

콘탱고 시장에서는 먼 만기의 선물 가격이 가까운 만기의 가격보다 높다. 따라서 만기가 가까워진 계약을 팔고, 더 먼 만기의 계약을 사는 롤오버 과정에서 낮은 가격으로 팔고 높은 가격으로 사게 되어 롤 수익이 음(-)이 된다. 이는 롤 비용으로 작용한다. 반대로 백워데이션 시장에서는 가까운 만기의 선물 가격이 더 높다. 롤오버 시 높은 가격으로 팔고 낮은 가격으로 사게 되어 롤 수익이 양(+)이 된다. 롤 수익은 현물 가격의 변동과는 별개로, 순수히 선물 계약의 만기 구조에서 발생하는 수익 요소이다.

이러한 특성을 활용한 대표적인 투자 전략으로 롤 수익 포착 전략이 있다. 백워데이션 구조가 예상되는 시장(예: 공급 제약이 있는 원유나 농산물)에서 선물을 롱 포지션으로 보유하면 양의 롤 수익을 기대할 수 있다. 반대로, 콘탱고 구조가 두드러지는 시장에서는 롱 포지션을 지속적으로 유지하는 것이 롤 비용을 감수해야 하므로 불리할 수 있다. 일부 상장지수펀드(ETF)는 기초자산이 선물인 경우, 이 롤오버 과정에서 발생하는 비용 또는 수익이 펀드의 순자산가치(NAV)에 영향을 미친다[3].

따라서 투자자는 선물에 기반한 상품에 투자할 때, 기초자산의 가격 전망뿐만 아니라 선물 곡선의 형태와 이에 따른 롤 수익의 방향성을 반드시 고려해야 한다. 장기적으로 콘탱고 구조가 지속되는 시장에서 롱 포지션을 유지하는 전략은 롤 비용으로 인해 수익률이 저하될 위험이 있다.

상품 ETF는 원유, 금, 곡물 등 특정 상품 또는 상품군의 가격 움직임을 추종하도록 설계된 펀드입니다. 이러한 ETF는 종종 선물 계약을 보유하여 가격 노출을 구현하는데, 이는 콘탱고 및 백워데이션 구조의 직접적인 영향을 받습니다. 예를 들어, 원유 ETF는 만기가 가까운 선물 계약을 보유하다가 만기 직전 더 먼 만기의 계약으로 교체(롤오버)하는데, 시장이 콘탱고 상태라면 더 비싼 계약을 사야 하므로 롤 수익이 음(-)이 되어 ETF의 순자산가치(NAV)에 부정적인 압력으로 작용합니다. 반대로 백워데이션 시장에서는 더 저렴한 계약을 구입하게 되어 양(+)의 롤 수익이 발생할 가능성이 있습니다.

투자자들은 이러한 구조를 활용한 다양한 파생상품 투자 전략을 구사합니다. 한 예로, 선물 시장에서 직접 콘탱고나 백워데이션 곡선의 변화에 베팅할 수 있습니다. 또한, 상품 선물을 기초자산으로 하는 옵션을 매매하여 가격 변동성이나 시간에 따른 선물 가격 곡선의 변화(커브 트레이드)에서 수익을 추구하기도 합니다. 일부 헤지펀드는 롤 수익을 안정적인 수익원으로 삼기 위해, 백워데이션이 지속될 것으로 예상되는 상품에 집중 투자하는 전략을 실행합니다.

다음은 주요 상품 ETF와 파생상품 투자 시 고려해야 할 곡선 구조의 영향 예시입니다.

이러한 투자에는 상당한 리스크가 따릅니다. 선물 곡선의 구조는 시장 상황에 따라 급변할 수 있으며, 예상과 다른 방향으로 전환되면 큰 손실을 초래할 수 있습니다. 또한, 상품 ETF의 장기 수익률은 기초 상물의 현물 가격 상승률과 롤 수익의 합으로 결정되므로, 현물 가격은 상승했더라도 지속적인 음의 롤 수익으로 인해 ETF 가격이 정체되거나 하락하는 결과를 낳을 수 있습니다[4]. 따라서 투자 전 반드시 해당 상품의 선물 가격 곡선 구조와 그 변동 요인을 이해해야 합니다.

원유 시장은 콘탱고와 백워데이션 현상이 빈번하게 나타나는 대표적인 사례이다. 원유는 저장 및 운송 비용이 높고, 지정학적 리스크나 OPEC의 생산 조정 등에 따라 수급 균형이 급격히 변동하기 때문이다. 예를 들어, 공급 과잉과 재고 수준이 높을 때는 먼 월물의 가격이 저장 비용을 반영해 높아져 콘탱고 구조가 형성된다. 반면, 갑작스러운 공급 차질이나 강한 수요 회복 기대 하에서는 당월물 가격이 급등하며 백워데이션 구조로 전환된다. 2020년 4월 WTI 원유 선물 가격이 역사적으로 마이너스로 떨어진 사건은 극단적인 백워데이션 환경에서 저장 시설 포화로 인한 현물 가격의 붕괴로 해석된다[5].

금속 시장, 특히 구리와 금에서도 두 현상은 뚜렷한 시장 신호를 제공한다. 구리는 산업 경기의 선행 지표로 여겨져, 경기 회복 기대가 강할 때는 당장의 물량 부족으로 인해 백워데이션 구조가 나타나곤 한다. 이는 강한 현물 수요를 반영한다. 반면, 경기 침체 우려가 커지고 재고가 축적될 때는 콘탱고 구조로 바뀐다. 금 시장에서는 상황이 다르게 전개된다. 금은 보관 비용(보험료, 금리)이 명확히 존재하는 자산이다. 따라서 금리가 높고 보관 비용이 큰 환경에서는 콘탱고 구조가 정상적인 모습이다. 그러나 금융 시스템에 대한 불안감이 극심해지거나 인플레이션 헤지 수요가 폭발적으로 증가하는 위기 시점에는 현물 금에 대한 선호도가 급격히 높아져 백워데이션 구조가 나타날 수 있다.

다음 표는 원유 및 주요 금속 시장에서 콘탱고와 백워데이션의 일반적인 발생 맥락을 정리한 것이다.

농산물 시장은 계절성, 기상 조건, 재배 주기 등 생산의 특성으로 인해 콘탱고와 백워데이션 현상이 뚜렷하게 나타나는 전형적인 시장이다. 선물 계약의 만기월에 따라 가격 구조가 크게 변동하며, 이는 주로 수확 시기와 저장 가능성에 의해 결정된다.

수확기가 다가올수록 공급이 급증할 것으로 예상되면, 가까운 만기의 선물 가격이 먼 만기의 가격보다 낮아지는 백워데이션 구조가 형성된다. 예를 들어, 옥수수나 대두의 경우 수확 직전인 가을에 현물 공급 압력이 커지면서 단기 선물 가격이 하락하는 경향이 있다. 반면, 수확기가 끝난 후 저장과 보관 비용이 발생하는 시기에는 콘탱고 구조가 나타난다. 곡물이나 면화와 같이 대량 저장이 필요한 상품은 보관비, 보험료, 자금 조달 비용이 먼 월물의 가격에 반영되어 정상적인 가격 곡선을 만든다.

기상 재해, 가뭄, 홍수는 농산물 시장에 갑작스러운 백워데이션을 유발하는 주요 요인이다. 주요 생산지에 이상 기후가 발생할 경우, 당장의 공급 차질에 대한 우려로 인근 월물의 가격이 급등하며 가격 곡선이 역전된다. 이러한 구조는 실물 수급을 반영하는 동시에, 선물 시장에서의 투기적 수요에 의해 더욱 강화되기도 한다. 따라서 농산물 시장의 가격 곡선은 단순한 재고 비용 이상으로, 미래 수급에 대한 시장의 집단적 예측을 읽을 수 있는 지표 역할을 한다.