코로나19 이후의 양적 완화와 인플레이션편집자 확인

양적 완화는 중앙은행이 금리 조절이라는 전통적 통화정책 수단의 효과가 한계에 도달했을 때 채택하는 비전통적 통화정책이다. 일반적으로 중앙은행은 단기 금리인 기준금리를 조절하여 경제에 유동성을 공급하거나 흡수한다. 그러나 기준금리가 0%에 근접하는 유동성 함정 상태에서는 금리 인하를 통한 추가적인 경기 부양 효과를 기대하기 어렵다. 이때 중앙은행은 시중 은행에 대한 대출이나 금리 조절 대신, 중앙은행의 대차대조표를 확대하는 방식으로 직접적으로 장기 국채나 모기지 담보부 증권(MBS) 같은 금융 자산을 매입하여 시장에 대규모 기초통화를 공급한다.

이 조치의 핵심 목표는 장기 금리를 낮추고 금융 시장의 유동성을 확대하여 총수요를 부양하는 것이다. 중앙은행이 대량의 국채를 매입하면 해당 채권의 가격이 오르고, 이는 채권 수익률(금리)이 하락하는 결과를 낳는다. 장기 금리 하락은 기업의 투자 비용과 가계의 대출 비용을 줄여 지출과 투자를 촉진한다. 또한, 이 과정에서 창출된 새로운 중앙은행 준비금은 시중 은행의 대출 여력을 높여 신용 창출을 유도한다. 양적 완화는 따라서 통화정책의 전달 경로를 금리에서 직접적인 자산 매입과 통화량 확대로 전환하는 정책이다.

양적 완화의 운영은 일반적으로 몇 가지 단계를 거친다. 먼저, 중앙은행은 매입할 자산의 종류(예: 국채, 회사채, MBS), 규모, 기간을 공개적으로 선언한다. 이후 공개시장조작을 통해 해당 자산을 시장에서 매입하고, 그 대가로 판매자(주로 금융기관)의 중앙은행 계좌에 준비금을 지급한다. 이로 인해 중앙은행의 자산(보유 자산)과 부채(은행 준비금)가 동시에 확대된다. 정책의 종료 시점에는 이러한 과정을 역으로 진행하여 대차대조표를 축소하는 테이퍼링 또는 자산 매입 프로그램의 종료를 발표한다.

팬데믹 초기 경제 충격에 대응하기 위해 세계 주요 중앙은행들은 기존의 양적 완화 프로그램을 대규모로 확대하거나 새로운 자산 매입 프로그램을 신속히 도입했다. 이 조치들의 공통된 목표는 금융 시장의 기능을 안정시키고, 장기 금리를 낮게 유지하며, 광범위한 유동성을 공급하여 실물 경제에 대한 신용 경색을 완화하는 것이었다.

주요 중앙은행들의 조치는 다음과 같이 집중적으로 이루어졌다.

이러한 조치들은 단순히 금리를 0에 가깝게 낮추는 데 그치지 않고, 중앙은행의 대차대조표를 역사적으로 전례 없는 수준으로 팽창시켰다. 이는 통화 기반을 급격히 확대하는 동시에 금융 시스템에 막대한 준비금을 주입하는 결과를 가져왔다. 각 중앙은행은 자국 경제의 구조와 취약점에 맞춰 정책 도구의 구성과 강조점을 다르게 적용했다.

팬데믹 기간 중 시행된 대규모 양적 완화는 전 세계적으로 통화 공급을 역사적 수준으로 급증시켰다. 중앙은행들은 국채와 기타 금융 자산을 대량 매입하여 시장에 유동성을 공급했고, 이는 본원통화(중앙은행이 발행한 현금과 은행의 지급준비금)의 급격한 팽창으로 이어졌다. 예를 들어, 미국 연방준비제도(Fed)의 대차대조표는 2020년 초 약 4조 달러 수준에서 2022년 초에는 약 9조 달러로 두 배 이상 확대되었다[2]. 유럽중앙은행(ECB)과 일본은행(BOJ)도 유사한 규모의 자산 매입 프로그램을 통해 통화 기반을 확장했다.

이러한 본원통화의 증가는 신용창조 과정을 통해 광범위한 통화 총량 지표로 증폭되는 효과를 가져왔다. 광의통화(M2)는 가계와 기업의 현금 보유액, 요구불예금, 저축성 예금 등을 포함하는 지표로, 주요 경제권에서 급속한 상승 곡선을 그렸다. 통화 공급의 팽창은 금융 시스템의 유동성을 풍부하게 만들어 저렴한 자금 조달을 가능하게 했지만, 동시에 상품과 서비스에 대한 실질 구매력이 과도하게 증가할 수 있는 조건을 만들었다.

통화 공급 확대의 속도와 규모는 역사적 기준으로 볼 때 매우 이례적이었다. 다음 표는 팬데믹 초기 2년간 주요 중앙은행의 대차대조표 확대 추이를 보여준다.

통화 공급의 급격한 확대는 단순히 중앙은행의 자산 매입에만 기인한 것은 아니다. 정부의 대규모 재정 지출(예: 미국의 CARES Act)이 국채 발행을 통해 조달되었고, 중앙은행이 이러한 국채를 매입함으로써 재정 적자 통화화의 성격을 띠게 되었다. 이는 통화 공급 경로를 통해 인플레이션 압력으로 전환될 수 있는 강력한 수요 측 요인을 창출했다.

수요 견인 인플레이션은 경제 내 총수요가 총공급을 초과하여 물가 수준이 지속적으로 상승하는 현상을 말한다. 코로나19 팬데믹 기간 중 전 세계적으로 시행된 대규모 양적 완화와 재정 지출은 통화 공급을 급격히 확대했고, 이는 유효 수요를 크게 증가시키는 요인으로 작용했다.

팬데믹 초기 심각한 경기 위축을 막기 위해 중앙은행들은 대규모 자산 매입 프로그램을 통해 시장에 유동성을 공급했고, 정부들은 소득 지원 및 기업 구제 금융 등 확장적 재정 정책을 펼쳤다. 이로 인해 가계의 가처분 소득과 기업의 유동성이 일정 부분 유지되었고, 경제 활동이 재개되면서 억제되었던 소비와 투자 수요가 폭발적으로 나타나는 현상이 발생했다. 특히 서비스 산업보다 상대적으로 공급 제약이 적었던 재화 부문에서의 수요 증가가 두드러졌다.

그러나 이러한 급격한 수요 회복은 공급 측의 대응 속도를 넘어서는 경우가 많았다. 공급망 차질과 노동력 부족 등으로 생산 능력이 수요를 따라가지 못하면서, 상품과 서비스의 가격이 상승하는 압력으로 이어졌다. 이는 단순한 통화량 증가를 넘어, 통화의 유통 속도가 회복되면서 실제 유효 수요로 전환되는 과정에서 나타난 현상으로 해석된다. 결과적으로, 팬데믹 기간 중 창출된 과도한 유동성이 경제 재개와 맞물려 총수요를 견인함으로써 물가 상승을 유발하는 주요 경로 중 하나를 형성했다.

공급 충격 인플레이션은 상품과 서비스의 총공급이 갑작스럽게 감소하거나 공급 비용이 급등하여 물가가 상승하는 현상을 말한다. 이는 수요 견인 인플레이션과 구분되는 개념으로, 수요 측 요인이 아닌 공급 측면의 교란에서 비롯된다. 코로나19 팬데믹 기간과 이후 회복기에 이 유형의 인플레이션이 두드러지게 나타났다.

팬데믹 초기에는 봉쇄 조치와 사회적 거리두기로 인해 글로벌 공급망이 심각하게 차질을 빚었다. 공장 가동 중단, 항만 정체, 운송 비용 급등이 전 세계적으로 발생했으며, 이는 원자재부터 완제품에 이르기까지 다양한 상품의 공급을 위축시켰다. 특히 반도체 부족은 자동차 및 전자제품 생산에 큰 차질을 주었고, 농업 및 식품 가공 부문의 노동력 부족도 식품 가격 상승을 유발했다. 이러한 공급 제약은 양적 완화로 확대된 수요와 맞물려 물가 상승 압력을 배가시켰다.

2022년 초 발발한 러시아-우크라이나 전쟁은 또 다른 강력한 공급 충격으로 작용했다. 러시아의 천연가스 및 석유 수출 제한과 우크라리아 곡창 지대의 수출 차단은 에너지와 식량 가격을 급등시켰다. 이는 생산 및 운송 비용을 전반적으로 상승시키는 효과를 가져왔으며, 많은 국가에서 에너지 인플레이션과 식량 인플레이션을 주도했다. 공급 충격 인플레이션은 중앙은행의 정책 대응을 어렵게 만드는 특징이 있다. 통화 긴축 정책은 수요를 억제할 수는 있으나, 공급망 회복이나 지정학적 충격을 직접 해결하지는 못하기 때문이다.

인플레이션 기대는 경제 주체들이 미래 물가 상승률에 대해 가지는 주관적인 예측을 의미한다. 이 기대는 실제 인플레이션의 동력을 형성하는 핵심 요소로 작용하며, 중앙은행의 정책 신뢰도와 밀접하게 연관되어 있다.

인플레이션 기대가 형성되는 주요 경로는 적응적 기대와 합리적 기대로 나뉜다. 적응적 기대는 과거와 현재의 실제 인플레이션 실적을 바탕으로 미래를 예측하는 방식이다. 예를 들어, 소비자와 기업이 최근 몇 년간 높은 물가 상승을 경험하면, 이 경향이 지속될 것이라고 믿고 임금 및 가격 인상을 요구하거나 실행하게 된다. 합리적 기대는 모든 공개된 정보, 특히 중앙은행의 정책 방향과 공약을 분석하여 미래를 예측하는 이론이다. 따라서 중앙은행이 장기 물가 안정 목표를 명확히 제시하고 신뢰성을 확보하는 것이 기대를 안정시키는 데 중요하다.

코로나19 이후 대규모 양적 완화와 재정 지출로 물가가 상승하자, 인플레이션 기대는 빠르게 상승 조정되었다. 이는 다음 표와 같은 채널을 통해 경제에 영향을 미쳤다.

결국, 일단 상승한 인플레이션 기대는 스스로를 정당화하는 순환고리를 만들어낸다. 이는 단순한 공급 충격이나 수요 견인을 넘어 인플레이션이 장기화되는 구조적 원인이 된다. 따라서 많은 중앙은행은 물가 안정 목표를 재확인하고 강력한 긴축 신호를 보내며 기대를 관리하려는 정책적 노력을 기울였다.

코로나19 팬데믹 기간 중 시행된 대규모 양적 완화는 주요 경제지표에 뚜렷한 변화를 초래했다. 이 기간 동안 중앙은행들의 대차대조표가 급격히 팽창하면서 통화량이 역사적 수준으로 증가했다. 예를 들어, 미국 연방준비제도의 자산 규모는 2020년 초 약 4조 달러에서 2022년 초 약 9조 달러로 확대되었으며, 유럽중앙은행과 일본 은행도 유사한 추세를 보였다. 이는 명목 GDP 대비 통화량 비율을 크게 상승시켰다.

초기에는 봉쇄 조치와 수요 위축으로 인해 물가 상승 압력이 제한적이었다. 그러나 2021년을 기점으로 소비자물가지수가 가속화되기 시작했다. 이는 통화 공급 확대의 효과가 경제가 재개되면서 본격적으로 나타났기 때문이다. 다음 표는 팬데믹 기간 전후의 주요 경제지표 변화를 보여준다.

통화량 확대와 물가 상승 사이의 관계는 단순하지 않았다. 2021-2022년의 높은 인플레이션은 수요 견인 인플레이션과 공급 충격 인플레이션이 복합적으로 작용한 결과로 분석된다. 통화 팽창이 총수요를 지지한 한편, 공급망 차질과 에너지 가격 폭등이 공급 측면에서 물가를 밀어올렸다. 실질 GDP 성장률은 2020년 심각한 위축 후 2021년 반등했으나, 이는 대부분의 선진국에서 물가 상승률을 하회하는 명목 성장이었다. 이는 통화 확장의 효과가 생산 증가보다 물가 상승으로 더 강하게 나타났음을 시사하는 지표이다.

미국의 사례는 대규모 양적 완화와 확장적 재정정책이 동시에 시행된 전형적인 예이다. 이로 인해 소비와 투자 수요가 크게 확대되었고, 이는 급격한 수요 견인 인플레이션의 주요 원인으로 작용했다. 특히 미국의 정책은 글로벌 금융 시장에 막대한 유동성을 공급하여 다른 국가들의 물가에도 간접적 영향을 미쳤다.

반면, 유로존과 영국의 경우 미국과 유사한 통화 확대 정책을 펼쳤지만, 공급 충격 인플레이션의 영향이 상대적으로 더 컸다. 러시아-우크라이나 전쟁으로 인한 에너지 및 식량 가격 폭등, 브렉시트 이후의 구조적 공급 제약 등이 물가 상승을 부채질했다. 이는 단순히 통화량 증가만으로 설명하기 어려운 복합적 요인이 작용했음을 보여준다.

일본은 다른 주요국과 달리 오랜 기간 디플레이션과 저성장에 시달려왔다. 일본은행의 적극적인 양적 완화 정책에도 불구하고 물가 상승률이 다른 국가에 비해 늦게 그리고 상대적으로 낮은 수준에서 정점을 기록했다. 이는 내수 기반이 약하고 소비자들의 인플레이션 기대가 뿌리 깊게 형성되지 않은 상황에서, 주로 수입 인플레이션과 엔화 약세에 의해 물가가 밀려올랐기 때문이다. 이는 동일한 통화 확대 정책이라도 국가의 경제 구조와 여건에 따라 인플레이션으로의 전이 효과가 다를 수 있음을 시사한다.

테이퍼링은 중앙은행이 시행해 온 양적 완화 프로그램의 규모를 점진적으로 축소하는 과정을 의미한다. 이는 통화 긴축 정책의 첫 단계로, 중앙은행이 시장에 공급하는 유동성을 서서히 줄여나가면서도 금융 시장에 대한 충격을 최소화하려는 의도를 담고 있다. 팬데믹 기간 동안 긴급하게 확장된 통화 공급이 경제 회복과 함께 지속될 경우 인플레이션을 고착시킬 수 있다는 우려가 커지면서, 주요 중앙은행들은 테이퍼링을 통해 정책의 방향을 전환하기 시작했다.

테이퍼링의 구체적인 실행 방식은 주로 중앙은행이 매월 매입하는 국채나 주택저당증권(MBS) 같은 자산의 규모를 체계적으로 줄이는 것이다. 예를 들어, 매월 1200억 달러 규모의 자산을 매입하던 중앙은행이 그 규모를 3개월에 걸쳐 매월 150억 달러씩 축소하는 방식이다. 이 과정은 일반적으로 사전에 공개된 일정에 따라 진행되어 시장 참여자들에게 명확한 신호를 제공하고, 갑작스러운 정책 변화로 인한 시장 변동성을 완화하는 데 목적이 있다.

테이퍼링이 완료되면 중앙은행의 자산 매입 프로그램은 중단되며, 이는 본격적인 긴축 사이클의 서막으로 간주된다. 이후 중앙은행은 일반적으로 기준 금리 인상이나 대차대조표 축소와 같은 보다 적극적인 긴축 수단을 고려하게 된다. 따라서 테이퍼링은 팬데믹 대응을 위한 비상 통화 정책에서 벗어나 정상화 단계로 들어가는 과도기적 정책 조치로 평가된다.

기준 금리 인상은 중앙은행이 인플레이션을 억제하기 위해 취하는 가장 전통적이고 직접적인 통화 긴축 정책 수단이다. 팬데믹 기간 동안 역사적 최저 수준으로 유지되던 금리를, 물가 상승 압력이 본격화되면서 점진적으로 또는 급격하게 높이는 과정을 의미한다. 미국 연방준비제도(Fed)를 비롯한 주요 중앙은행들은 2021년 말부터 2022년에 걸쳐 본격적인 금리 인상 사이클에 돌입했다.

금리 인상의 주요 경로는 다음과 같다. 첫째, 높아진 금리는 기업과 가계의 대출 비용을 증가시켜 투자와 소비를 위축시킨다. 둘째, 저축 수익률을 높여 소비보다 저축을 유인한다. 셋째, 장기 금리 상승을 유발하여 주택 구매 등 대규모 지출을 억제한다. 이러한 과정을 통해 경제 내 총수요를 줄여 물가 상승률을 목표 수준으로 되돌리려는 것이 목표이다.

금리 인상 정책은 인플레이션 통제라는 본연의 목표와 경기 위축 및 금융 시장 불안정이라는 부작용 사이에서 균형을 찾아야 하는 딜레마에 직면한다. 급격한 금리 인상은 경기 침체를 초래할 위험이 있으며, 특히 팬데믹 기간 동안 급증한 정부 부채의 이자 부담을 가중시킨다. 또한, 신흥 시장 국가들로부터의 자본 유출을 촉발하여 국제 금융 시장의 변동성을 높일 수 있다.

대차대조표 축소는 중앙은행이 시중에 유동성을 공급하기 위해 보유하고 있는 자산, 주로 국채나 모기지담보부증권(MBS) 등의 규모를 줄이는 정책 조치를 의미한다. 이는 양적 완화 확대의 반대 과정으로, 통화 공급을 줄이고 통화정책을 정상화하는 수단이다. 중앙은행은 만기가 도래한 채권에 대한 재투자를 중단하거나, 보유 자산을 시장에 매각하는 방식으로 대차대조표를 축소한다.

주요 중앙은행들은 테이퍼링과 기준 금리 인상에 이어, 인플레이션을 억제하고 금융시스템의 안정성을 도모하기 위해 대차대조표 축소를 단계적으로 시행했다. 예를 들어, 미국 연방준비제도(Fed)는 2022년 6월부터 본격적인 대차대조표 축소에 들어갔으며, 초기에는 월 475억 달러 규모의 자산을 줄이고 이후 규모를 확대하는 방식을 채택했다[10]. 유럽중앙은행(ECB) 역시 2023년에 자산구매프로그램(APP) 포트폴리오의 재투자를 중단하는 등 축소 과정을 시작했다.

대차대조표 축소의 효과와 속도는 경제 상황에 따라 조절된다. 급격한 축소는 장기 금리 상승을 촉발해 경제 성장을 위축시킬 수 있으며, 금융시장의 변동성을 증가시킬 위험이 있다. 따라서 중앙은행은 물가 안정 목표와 성장 및 고용에 대한 영향을 신중히 저울질하며, 사전에 명확한 로드맵을 제시하고 점진적으로 정책을 실행하는 접근법을 취한다. 이 과정은 양적 완화가 남긴 유동성 과잉을 해소하고, 중앙은행의 정책 여력을 미래 위기에 대비해 확보하는 데 그 목적이 있다.

팬데믹 기간 중 시행된 대규모 양적 완화와 저금리 정책은 전 세계 자산 시장에 강력한 유동성을 공급하며 주식과 부동산 가격을 상승시키는 주요 동력으로 작용했다. 중앙은행이 대규모로 채권을 매입함에 따라 금융 시스템에 풀린 자금은 실물 경제 회복에 대한 기대와 더불어 위험 자산으로 유입되었다. 특히 기술주 중심의 나스닥 지수나 S&P 500 지수는 역사적인 고점을 기록하며 강력한 불황을 보였다. 저축 대신 투자로의 자금 흐름 전환, 소위 'TINA(There Is No Alternative)' 현상이 주식 시장을 지지했다.

부동산 시장 또한 유사한 영향을 받아 가격이 급등했다. 저금리 환경에서 모기지 금리가 하락하며 주택 구매 수요가 증가했고, 원격 근무 확대로 주거 공간에 대한 선호도가 변화하며 주택 수요를 더욱 부추겼다. 그러나 이는 동시에 주택 구매력 약화와 주택 가용성 문제를 심화시키는 결과를 낳았다. 주요 도시와 교외 지역을 가리지 않은 광범위한 가격 상승은 자산 불평등을 확대하는 요인으로 지목되었다.

인플레이션 압력이 본격화되고 중앙은행이 테이퍼링과 금리 인상에 나서기 시작하자 자산 시장의 환경은 변화했다. 금리 상승 기대는 고평가된 기술주 등의 조정을 유발했고, 채권 수익률 상승은 주식과 같은 위험 자산의 상대적 매력을 감소시켰다. 부동산 시장에도 금리 인상의 영향이 점차 나타나 모기지 비용 증가로 인해 수요가 일부 위축되는 모습을 보였다. 결과적으로, 양적 완화 확대기와 정책 정상화기의 자산 시장은 뚜렷한 대조를 이루며 통화 정책이 자산 가격에 미치는 직접적이고 강력한 영향을 실증적으로 보여주었다.

코로나19 팬데믹 기간 동안 대규모로 시행된 양적 완화는 중앙은행의 대차대조표를 급격히 확대시키고 장기 채권 수요를 공급적으로 증가시켰다. 이는 특히 장기 채권의 수익률을 인위적으로 낮추는 압력을 지속적으로 가했다. 결과적으로, 미국 재무부 채권을 비롯한 주요국 국채의 수익률 곡선은 역사적으로 낮은 수준에서 비교적 평탄한 형태를 유지하는 경향을 보였다.

그러나 팬데믹 이후 경제가 재개되고 인플레이션이 본격적으로 가속화되기 시작하자, 시장의 금리 인상 기대는 채권 수익률 곡선의 움직임에 변화를 일으켰다. 중앙은행이 테이퍼링을 시작하고 기준 금리 인상 사이클에 들어가자, 단기 금리에 직접적으로 영향을 받는 단기 채권 수익률이 급격히 상승했다. 이에 따라 수익률 곡선은 초기에는 더욱 평탄해지거나, 경우에 따라 단기 수익률이 장기 수익률을 넘어서는 역수익률 곡선이 관찰되기도 했다. 역수익률 곡선은 전통적으로 경기 후퇴의 선행 지표로 해석된다.

수익률 곡선의 이러한 변화는 실물 경제와 금융 시장에 중대한 영향을 미쳤다. 장기 모기지 금리와 기업의 장기 자금 조달 비용은 수익률 곡선의 형태에 직접적으로 연동된다. 또한, 곡선의 평탄화나 역전은 전통적으로 수익을 내는 방식인 '만기 변형'[11]을 수행하는 은행 등 금융 기관의 수익성을 압박하는 요인으로 작용했다. 결국, 양적 완화의 확대와 축소라는 정책 사이클은 채권 시장의 가격 발견 메커니즘을 왜곡하고 수익률 곡선의 형태와 변동성을 결정하는 핵심 동인이 되었다.

팬데믹 기간 중 확장된 양적 완화와 이후의 긴축 정책 전환은 주요 통화 간 환율에 상당한 변동성을 초래했다. 일반적으로 확장적 통화 정책은 해당 통화의 공급을 증가시켜 상대적 가치 하락 압력으로 작용한다. 2020년부터 2021년 초까지 미국 달러는 광범위한 유동성 공급과 세계적 위기 심리로 인한 안전자산 수요가 맞물리며 복잡한 움직임을 보였다. 그러나 2021년 말 이후 미국 연방준비제도(Fed)가 다른 주요 중앙은행보다 빠르게 테이퍼링과 기준 금리 인상을 시사하면서 달러는 강세 국면으로 전환되었다.

이러한 환율 변동은 국제 자본 이동의 방향과 규모에 직접적인 영향을 미쳤다. 금리 상승 기대가 높아진 국가로 자본이 유입되는 현상이 두드러졌다. 예를 들어, Fed의 긴축 신호가 강화되면서 신흥시장으로부터의 자본 유출 압력이 나타났다. 이는 신흥시장 통화의 추가적 약세와 해당국 중앙은행의 외환보유고 감소, 조기 금리 인상 필요성으로 이어지는 악순환을 초래할 위험을 내포했다.

국제 자본 이동의 변화는 다음과 같은 경로를 통해 실물 경제에 영향을 미쳤다.

결국, 코로나19 이후 각국의 비대칭적인 통화 정책 사이클은 환율을 중요한 경제적 충격 전달 경로로 만들었다. 이는 글로벌 인플레이션 역학을 이해하는 데 있어 개별 국가의 물가 지표뿐만 아니라 국제 자본 흐름과 통화 가치의 상호작용을 고려해야 함을 시사한다.

현대통화이론(Modern Monetary Theory, MMT)은 코로나19 이후의 대규모 재정 지출과 양적 완화 정책을 해석하는 중요한 이론적 렌즈를 제공한다. MMT의 핵심 주장은 국가 화폐를 발행하는 주권 정부는 기술적으로 파산할 수 없으며, 재정 적자의 확대는 인플레이션이 통제 가능한 수준에 머물 때까지 허용될 수 있다는 것이다[13]. 팬데믹 기간 중 많은 국가들이 MMT의 논리를 암묵적으로 차용한 듯한 대담한 재정-통화 정책을 펼쳤다.

이러한 정책 실행은 MMT와 전통적 중앙은행 정책 간의 경계를 모호하게 만들었다. 전통적 관점에서는 중앙은행이 정부 채권을 매입하는 양적 완화가 통화 정책의 일환이지만, MMT에서는 이 과정이 정부 지출을 재정 조달하는 본질적인 메커니즘으로 간주된다. 따라서 2020-2021년에 걸쳐 이루어진 대규모 재정 지출과 이를 뒷받침한 중앙은행의 국채 매입 프로그램은 일부에서는 MMT의 실질적인 시험대로 여겨졌다.

그러나 2022년 이후 급격히 고조된 인플레이션은 MMT에 대한 강력한 반론으로 작용했다. MMT는 완전 고용에 도달하기 전까지는 통화 공급 확대가 물가 상승을 유발하지 않는다고 주장하지만, 팬데믹 이후의 상황은 공급망 병목과 에너지 위기 같은 공급 충격이 수요 견인 압력과 결합하여 인플레이션을 초래할 수 있음을 보여주었다. 이는 MMT가 간과할 수 있는 공급 측면의 제약과 인플레이션 기대의 중요성을 부각시켰다.

결과적으로, 팬데믹 기간의 정책 실험은 MMT의 정책 제언에 대한 논쟁을 더욱 촉발시켰다. 일부는 위기 대응의 유연성을 증명했다고 보는 반면, 다른 이들은 이후의 인플레이션으로 인해 MMT의 위험성이 확인되었다고 평가한다. 이 논쟁은 재정 정책과 통화 정책의 역할, 그리고 물가 안정을 위한 정책적 한계에 대한 근본적인 질문을 제기한다.

코로나19 팬데믹 이후 나타난 높은 인플레이션을 해석하는 데는 크게 두 가지 관점이 존재한다. 하나는 인플레이션이 일시적인 요인에 기인한 '임시적 현상'이라는 견해이고, 다른 하나는 세계 경제의 근본적인 구조 변화가 장기적 물가 상승 압력으로 이어졌다는 '구조적 변화론'이다.

임시적 현상론자들은 인플레이션의 주요 원인이 공급망 차질, 에너지 가격 충격, 팬데믹 관련 재정 지원에 따른 일시적인 수요 팽창 등 공급 충격과 특수 요인에 있다고 주장한다. 그들은 이러한 요인들이 시간이 지나면서 해소될 것이며, 이에 따라 물가 상승률도 중앙은행의 목표치 근처로 수렴할 것이라고 본다. 이 관점은 초기에 많은 중앙은행과 국제기구가 인플레이션을 '일시적(transitory)'이라고 규정한 데서 잘 드러난다. 이들은 팬데믹 기간 확대된 통화 공급이 물가에 미치는 영향이 제한적이며, 수요 견인 인플레이션보다는 공급 측면의 문제가 더 크다고 평가한다.

반면, 구조적 변화론은 현재의 인플레이션이 더 깊은 근본 원인을 반영한다고 본다. 주요 논점은 다음과 같다.

이러한 논쟁은 정책 대응에 직접적인 영향을 미친다. 임시적 현상론에 기반하면 긴축 정책을 서두를 필요가 적지만, 구조적 변화론을 받아들일 경우 중앙은행은 물가 안정을 되찾기 위해 보다 강력하고 장기적인 긴축 정책을 고수해야 한다는 함의를 갖게 된다. 실제로 2022년 이후 지속된 높은 물가 상승률은 구조적 요인의 영향력을 점차 부각시키는 추세를 보였다.

양적 완화가 팬데믹 기간 동안 인플레이션을 유발한 데 있어 얼마나 결정적인 역할을 했는지에 대해서는 학계와 정책 당국 사이에 논쟁이 지속된다. 일부 경제학자들은 통화 공급의 급증이 수요 견인 인플레이션의 주요 동인이었다고 평가한다. 그들은 중앙은행의 대규모 자산 매입이 시장에 유동성을 과도하게 공급했고, 이는 저금리와 결합되어 소비와 투자를 촉진하며 물가 상승 압력으로 이어졌다고 주장한다. 특히 미국 연방준비제도의 대차대조표 규모가 급격히 확대된 시점과 이후 소비자물가지수 상승률이 가속화된 시점의 상관관계를 근거로 제시한다.

반면, 다른 관점은 팬데믹 기간의 인플레이션이 주로 공급 충격 인플레이션에 기인했다고 평가한다. 이들은 글로벌 공급망 차질, 에너지 가격 변동, 노동력 부족 등 공급 측면의 제약이 물가 상승의 더 큰 원인이었다고 본다. 양적 완화는 공급 제약이 존재하는 상황에서 수요를 지지했을 뿐, 단독 원인으로 보기 어렵다는 입장이다. 이러한 주장은 2021-2022년에 걸쳐 상품과 서비스의 공급 회복이 지연되는 가운데 물가가 상승한 점을 증거로 든다.

정책의 효과성에 대한 종합적 평가는 단기적 목표와 장기적 비용의 절충 관계를 고려한다. 단기적으로 양적 완화는 금융 시장의 기능 마비를 방지하고, 실물 경제에 대한 신용 공급을 유지하며, 대규모 경기 침체를 막는 데 상당한 효과를 발휘한 것으로 평가받는다. 그러나 장기적으로는 자산 가격을 왜곡시키고, 인플레이션 기대를 고정시키거나 상승시키며, 중앙은행의 대차대조표 위험을 증가시켰다는 비판이 제기된다. 결국, 양적 완화는 심각한 위기 국면에서 필수적인 정책 도구였지만, 그 실행 규모와 지속 기간이 예상치 못한 물가 안정성 훼손이라는 부작용을 초래했다는 점에서 효과성에 대한 재평가가 이루어지고 있다.