이자율 평가설 IRP

이자율 평가설(IRP)은 외환 시장과 금리 시장 간의 관계를 설명하는 국제 금융 이론이다. 이 이론의 핵심 주장은 두 국가 간의 이자율 차이가 해당 두 국가 통화 간의 선물환율과 현물환율의 차이, 즉 선물환 프리미엄 또는 선물환 할인을 결정한다는 것이다. 달리 말해, 높은 이자율을 제공하는 통화는 선물환 시장에서 할인되어 거래되어야 하며, 이 할인율은 이자율 차이와 일치해야 한다.

이 핵심 원리는 차익거래 기회가 존재하지 않는 상태, 즉 차익거래로 인한 무위험 이익이 불가능한 상태를 전제로 한다. 만약 이 관계가 성립하지 않으면, 투자자들은 높은 이자율 국가에 자금을 투자하면서 동시에 선물환 계약을 통해 환율 변동 위험을 헤지함으로써 무위험 이익을 얻을 수 있다. IRP는 이러한 차익거래 활동이 시장을 통해 이자율 차이와 선물환율 조정 사이의 평형 상태를 만들어낸다고 설명한다.

이 관계는 다음의 기본 공식으로 표현된다.

(1 + i_d) = (F/S) * (1 + i_f)

여기서 i_d는 국내 이자율, i_f는 외국 이자율, S는 현물환율(직접표시법 기준), F는 선물환율을 나타낸다. 이 공식은 국내에 투자한 수익과 외국에 투자 후 환위험을 헤지한 수익이 동일해야 함을 의미한다. 이로부터 선물환 프리미엄/할인율은 근사적으로 (F - S)/S ≈ i_d - i_f 로 계산된다.

이자율 평가설 IRP는 두 가지 핵심 구성 요소, 즉 현물 환율과 선물 환율 사이의 관계를 설명하는 이자율 평가와 포워드 프리미엄 또는 포워드 디스카운트를 통해 작동합니다. 이 이론은 국제적으로 자유로운 자본 이동이 가능한 효율적 시장을 전제로, 두 통화 간의 이자율 차이가 해당 통화쌍의 선물 환율과 현물 환율 간의 차이를 결정한다는 점을 핵심으로 합니다.

구체적으로, IRP의 주요 구성 요소는 다음과 같은 계산 관계로 나타낼 수 있습니다.

이 구성 요소들은 서로 밀접하게 연관되어 있습니다. 예를 들어, 국내 이자율이 외국 이자율보다 높을 경우, 해당 국내 통화의 선물 환율은 일반적으로 현물 환율에 비해 할인된 가격(포워드 디스카운트)으로 거래됩니다. 이는 높은 이자를 얻기 위해 국내 통화로 투자하려는 수요가 증가하면 해당 통화의 미래 가치가 현재 가치에 비해 하락할 것이라는 시장의 기대를 반영하기 때문입니다. 반대의 경우, 외국 이자율이 더 높으면 해당 외국 통화의 선물 환율은 프리미엄이 형성됩니다.

따라서 IRP는 이러한 구성 요소들이 균형 상태에서 특정 관계를 유지할 때 차익 거래 기회가 사라진다고 설명합니다. 만약 구성 요소들 간의 관계가 IRP 조건에서 벗어나면, 투자자들은 위험 없이 수익을 낼 수 있는 차익 거래를 실행하게 되고, 이는 시장의 힘을 통해 빠르게 균형 상태로 회귀하도록 만듭니다.

이자율 평가설은 기대 이론에 그 이론적 근간을 두고 있다. 기대 이론은 미래의 이자율이 현재의 장단기 금리 구조를 통해 시장 참여자들이 형성한 기대를 반영한다는 개념이다. 이자율 평가설은 이러한 기대가 선물환율이나 선도환율에 구체적으로 어떻게 반영되는지를 설명하는 이론적 틀을 제공한다.

구체적으로, 이자율 평가설은 두 국가 간의 명목이자율 차이가 해당 두 통화 간의 환율 변화에 대한 시장의 기대를 결정한다고 본다. 예를 들어, A국 이자율이 B국 이자율보다 높다면, 시장은 A국 통화의 가치가 미래에 절하될 것이라고 기대한다는 것이다. 이 기대된 환율 변동률은 양국의 이자율 차이와 정확히 일치해야 시장이 균형 상태에 도달한다는 것이 이자율 평가설의 핵심 명제이다.

따라서 이자율 평가설은 기대 이론을 국제 금융 시장에 적용한 확장판으로 볼 수 있다. 기대 이론이 단일 경제 내의 금리 기대를 다룬다면, 이자율 평가설은 이를 국제 자본 이동과 외환 시장으로 확장하여, 이자율 차이가 국제 투자 수익률의 균등화를 위해 필수적인 환율 변동 기대를 어떻게 형성하는지를 설명한다. 이 관계는 피시어 효과와도 깊이 연관되어 있다[1].

유동성 선호 이론은 존 메이너드 케인스가 제안한 이자율 결정 이론으로, 화폐에 대한 선호, 즉 유동성을 보유하려는 욕구가 이자율을 결정한다고 본다. 이 이론에 따르면 이자율은 화폐의 공급과 수요가 균형을 이루는 지점에서 결정된다. 사람들은 거래, 예비, 투기의 동기로 화폐를 보유하려 하며, 특히 투기 동기는 이자율 변동에 대한 기대와 밀접하게 연결된다. 반면, 이자율 평가설은 국제적으로 자본이 자유롭게 이동할 때, 두 국가 간의 명목 이자율 차이가 예상 환율 변동률과 일치해야 한다는 조건을 설명하는 국제 금융 이론이다.

두 이론은 적용 범위와 핵심 메커니즘에서 뚜렷한 차이를 보인다. 유동성 선호 이론은 주로 한 국가 내의 이자율 수준을 결정하는 거시경제적 요인에 초점을 맞춘다. 이는 중앙은행의 통화 정책이나 경제 주체들의 유동성 선호 변화가 국내 금리에 미치는 영향을 분석하는 데 유용하다. 이자율 평가설은 개별 국가의 금리 결정보다는 국가 간 금리 차이와 환율 변동의 상호 관계를 설명하는 데 중점을 둔다. 이는 외환 시장에서의 차익 거래 기회가 소멸되는 균형 조건을 제시한다.

다음 표는 두 이론의 주요 차이점을 요약한다.

요컨대, 유동성 선호 이론은 이자율이 '왜' 특정 수준에 있는지를 설명하는 데 강점이 있다면, 이자율 평가설은 서로 다른 국가의 이자율이 '어떻게' 환율 변화를 통해 연결되는지를 보여준다. 두 이론은 서로 상충되지 않으며, 각각 국내 금리 결정과 국제 금리 균형이라는 다른 차원의 금융 현상을 설명하는 보완적인 도구로 활용된다.

이자율 평가설의 평가 방법론은 현물 환율과 선물 환율 사이의 관계를 이자율 차이를 통해 설명하는 데 초점을 맞춘다. 핵심 계산식은 선물환율이 현물환율에 두 통화의 이자율 차이를 반영한 금액을 더하거나 뺀 값과 같아진다는 점에 기초한다. 구체적으로, 국내 이자율이 외국 이자율보다 높을 경우 해당 통화는 선물 시장에서 할인(discount) 상태에 놓이며, 반대의 경우 프리미엄(premium) 상태에 놓인다.

이 관계는 다음의 공식으로 표현된다.

* F = S × (1 + i_d) / (1 + i_f)

여기서 F는 선물환율, S는 현물환율, i_d는 국내 이자율, i_f는 외국 이자율을 나타낸다. 이 공식은 피셔 효과와 결합되어 국제적 금융시장의 균형을 설명하는 틀을 제공한다.

실제 평가 과정에서는 무위험 이자율을 기준으로 삼는 경우가 많다. 예를 들어, 미국의 1년물 국채 금리와 한국의 1년물 국채 금리를 사용하여 달러/원 환율의 이론적 선물가격을 계산할 수 있다. 시장의 실제 선물가격이 이론값에서 벗어나면, 투자자들은 차익거래(Arbitrage) 기회를 포착하여 현물, 선물, 양국 채권 시장에서 동시에 거래를 실행함으로써 무위험 이익을 얻으려 한다. 이러한 차익거래 활동은 시장 가격을 이론적 균형 수준으로 되돌리는 힘으로 작용한다.

이 방법론은 단순히 가격을 계산하는 것을 넘어, 외환 시장과 금융시장이 어떻게 상호 연결되어 있는지를 보여준다. 따라서 이자율 평가설에 따른 평가는 환율 예측, 해외투자 수익률 분석, 그리고 통화 스왑 등 파생상품의 가격 결정에 널리 활용된다.

이자율 평가설의 실무 적용은 주로 외환 시장과 파생상품 거래, 그리고 기업의 재무 관리 영역에서 두드러진다. 특히 국제적으로 사업을 영위하는 기업이나 헤지 펀드와 같은 기관 투자자들에게 위험 관리와 수익 창출의 도구로 활용된다.

포워드 환율의 형성은 IRP가 가장 직접적으로 적용되는 사례이다. 은행이나 외환 딜러는 두 통화의 현물 환율과 양국 금융시장의 무위험 이자율 차이를 기반으로 특정 만기의 포워드 환율을 산정한다. 예를 들어, A국 통화의 이자율이 B국 통화보다 높다면, A국 통화는 미래에 할인된 가격(포워드 할인)으로 거래되어야 차익 거래 기회가 소멸한다. 이렇게 계산된 포워드 환율은 기업이 미래의 외화 수취나 지급에 대한 환노출을 헤지하는 계약의 기준이 된다.

또한, 투자자들은 IRP를 통해 캐리 트레이드의 수익성 잠재력을 평가한다. 캐리 트레이드는 고이자율 통화를 매수하고 저이자율 통화를 매도하여 이자율 차이를 수익으로 삼는 전략이다. IRP가 완벽하게 성립한다면 포워드 할인으로 인해 이러한 차익은 사라지지만, 실제 시장에서는 일시적 불균형이 발생하며, 투자자들은 이를 활용하려 시도한다. 한편, 통화 스왑 계약에서 고정 이자율 흐름을 서로 다른 통화로 교환할 때, 그 초기 교환 비율과 미래 재교환 비율을 설정하는 데에도 IRP의 논리가 기본이 된다.

자본자산가격결정모형(CAPM)과 이자율 평가설(IRP)은 모두 금융 시장에서 위험과 수익률의 관계를 설명하는 핵심 이론이지만, 적용 범위와 주요 변수가 근본적으로 다르다.

CAPM은 주식과 같은 자본 자산의 기대 수익률을 결정하는 모델로, 시장 포트폴리오의 수익률과 개별 자산의 시장 위험(시스템적 위험)을 측정하는 베타(β)를 핵심 변수로 사용한다. 이 모델에 따르면, 투자자는 시스템적 위험에 대해서만 보상을 받으며, 이는 무위험 이자율과 위험 프리미엄의 합으로 기대 수익률이 결정된다는 것을 의미한다. 반면, IRP는 국제 금융 시장, 특히 외환 선물 시장에 초점을 맞추어, 두 국가 간의 명목 이자율 차이가 해당 통화쌍의 선물 환율과 현물 환율 간의 차이(즉, 선물 할인 또는 선물 프리미엄)를 결정한다고 주장한다. IRP의 핵심 변수는 이자율과 환율이다.

두 이론의 비교는 다음 표로 요약할 수 있다.

궁극적으로 CAPM은 '어디에 투자할 것인가'(자산 선택)의 문제를 다루는 반면, IRP는 '어느 통화로 투자할 것인가' 또는 헤지를 통한 환위험 관리의 문제를 다룬다. 그러나 두 이론 모두 무위험 이자율을 중요한 기준점으로 삼고 있으며, 시장이 효율적일 때 위험에 대한 보상이 균형을 이룬다는 공통된 철학을 공유한다.

이자율 평가설 IRP은 현대 포트폴리오 이론 MPT의 체계 안에서 국제적 차원의 위험 프리미엄을 정량화하는 중요한 도구 역할을 한다. MPT의 핵심은 분산 투자를 통해 체계적 위험을 제외한 비체계적 위험을 줄이고, 효율적 투자선을 구성하는 것이다. 이때 IRP는 서로 다른 통화로 표시된 자산의 기대 수익률 차이가 선물환율과 현물환율의 차이, 즉 환위험에 대한 보상으로 설명될 수 있음을 제시한다. 이는 투자자가 해외 자산에 투자할 때 고려해야 할 추가적인 위험 요소를 명시적으로 모델에 포함시키는 계기가 된다.

MPT의 관점에서, IRP가 성립하는 시장은 국제적 자본시장이 통합되어 있고 위험 중립적인 투자자들이 활동하는 효율적인 시장을 의미한다. 만약 IRP가 성립하지 않는다면, 투자자는 차익거래 기회를 통해 위험 없이 초과수익을 얻을 수 있다. MPT는 이러한 차익거래 기회가 존재하지 않는 균형 상태를 전제로 하므로, IRP는 국제 포트폴리오 구성 시 균형 환율과 이자율의 관계를 정의하는 필수 조건이 된다. 따라서 IRP는 MPT를 국제 금융 시장으로 확장하는 데 있어 이론적 토대를 제공한다.

실제 포트폴리오 운용에서 IRP는 통화 헤지 전략의 타당성을 평가하는 기준이 된다. 예를 들어, 미국 투자자가 일본 국채에 투자할 때, 엔화 표시 수익률과 미국 달러 표시 수익률 간의 차이는 IRP 공식에 따라 예상 환율 변화율과 일치해야 한다. MPT 모델에 이 관계를 적용하면, 통화 위험을 헤지할지 말지에 대한 결정이 포트폴리오의 전체 위험-수익 트레이드오프에 미치는 영향을 보다 체계적으로 분석할 수 있다. 결국 IRP는 MPT가 제시하는 효율적 프론티어를 탐색할 때, 국경을 넘는 투자 결정에 필요한 핵심적인 환율 변수를 이자율 차이와 연결지어 설명하는 이론적 연결고리 역할을 한다.