실효 하한 및 마이너스 금리 정책

실효 하한은 명목 금리가 더 이상 하락할 수 없는 이론적 또는 실제적 최저 수준을 가리킨다. 이 개념은 전통적인 통화정책이 중앙은행의 정책 금리를 조절하는 방식에 내재된 한계를 설명하는 데 사용된다. 실효 하한은 일반적으로 0%에 가깝지만, 마이너스 금리 정책의 도입으로 그 수준이 약간 아래로 이동할 수 있다는 점에서 논의의 대상이 된다.

실효 하한이 중요한 경제적 개념으로 부각된 배경에는 디플레이션과 경기 침체의 장기화가 있다. 1990년대 일본의 잃어버린 10년과 2008년 글로벌 금융 위기 이후의 저성장 국면에서 많은 선진국 중앙은행들은 정책 금리를 0%에 근접한 수준까지 낮췄다. 그러나 경기 부양을 위해 더 낮은 금리가 필요했을 때, 명목 금리는 0% 아래로 무한정 내릴 수 없다는 물리적 제약에 직면했다. 이는 현금 보유의 유인이 강해지기 때문이다. 사람들이 은행에 돈을 예치해 오히려 이자를 내야 한다면, 그 돈을 현금으로 보관하려 할 것이기 때문이다. 이러한 현금 선호 현상이 실효 하한의 존재를 경제 이론과 정책 현실 속에 자리잡게 했다.

따라서 실효 하한은 단순한 기술적 개념이 아니라, 전통적 금리 정책이 더 이상 효과를 발휘하지 못하는 상황, 즉 유동성 함정에 빠진 경제를 정의하는 핵심 기준이 되었다. 이 한계를 돌파하기 위해 양적완화나 마이너스 금리 정책과 같은 비전통적 통화정책 도구들이 개발되고 도입되는 이론적 출발점이 되었다.

전통적인 통화정책은 중앙은행이 정책금리를 조절하여 단기 시장금리를 통제하고, 이를 통해 경제 활동을 안정시키는 것을 핵심으로 한다. 일반적으로 경기가 과열되면 금리를 인상하여 인플레이션을 억제하고, 경기가 침체되면 금리를 인하하여 소비와 투자를 촉진한다. 이 방식은 정책금리가 충분히 낮아질 수 있을 때, 즉 명목금리가 0보다 훨씬 높은 양의 영역에 있을 때 효과적으로 작동한다.

그러나 명목금리는 0% 아래로 무한정 하락할 수 없다는 제약에 직면한다. 이 이론적 한계를 유동성 함정 또는 실효 하한이라고 부른다. 사람들은 현금을 무이자로 보유할 수 있기 때문에, 은행에 예금을 맡겨 오히려 수수료를 내는 마이너스 금리를 받는 것을 꺼리게 된다. 따라서 중앙은행의 정책금리가 0%에 근접하거나 0% 아래로 내려가면, 전통적인 금리 조절 정책의 효과는 극도로 약화되거나 사라지게 된다.

이러한 한계는 심각한 경기 침체나 디플레이션 압력이 지속되는 상황에서 명백히 드러난다. 중앙은행이 이미 금리를 0%에 가깝게 낮춘 상태에서 추가적인 경기 부양이 필요할 때, 더 이상 금리를 내릴 수 있는 전통적 정책 공간이 존재하지 않게 된다. 이는 1990년대 후반 이후의 일본, 그리고 2008년 글로벌 금융 위기 이후의 주요 선진국 경제에서 공통적으로 나타난 도전 과제였다.

마이너스 금리 정책은 21세기 초반 세계 금융위기 이후, 특히 2010년대 중반부터 여러 선진국 중앙은행이 실효 하한에 직면하며 채택한 비전통적 통화정책이다. 주요 도입국은 일본은행과 유럽중앙은행(ECB)이며, 스위스 국립은행과 스웨덴 중앙은행(Riksbank) 등도 시행했다.

일본은 2016년 1월, 양적·질적 금융완화(QQE)와 수익률 곡선 통제(YCC)의 일환으로 마이너스 금리를 도입했다. 당시 일본은행은 시중은행이 중앙은행에 예치한 일부 준비금에 대해 -0.1%의 금리를 적용했다. 목표는 장기적인 디플레이션 기대를 탈피하고, 2%의 물가 안정 목표를 달성하는 것이었다. 유로존에서는 유럽중앙은행이 2014년 6월에 예금금리를 -0.1%로 처음 내린 후, 단계적으로 인하하여 2023년 기준 -0.5%까지 낮췄다. 이는 유로존의 저성장과 낮은 인플레이션을 돌파하기 위한 포괄적 자산매입 프로그램(양적완화)과 병행된 조치였다.

다른 북유럽 국가들의 사례도 주목할 만하다. 스웨덴 중앙은행은 2015년 2월 기준금리를 -0.1%로 내려 마이너스 금리권에 진입한 최초의 주요 중앙은행 중 하나가 되었다. 스위스 국립은행은 2015년 1월, 스위스 프랑의 급격한 평가절상을 막고 디플레이션 압력을 완화하기 위해 예금금리를 -0.75%로 설정했다. 이들 국가의 정책은 자국 통화 강세를 완화하고 물가 상승률을 목표 수준으로 끌어올리려는 의도가 공통적으로 작용했다.

이러한 정책 도입은 전 세계적으로 금리가 역사적 저점을 기록하는 환경에서 이루어졌다. 각국 중앙은행은 명목금리가 제로 하한에 근접하거나 이를 넘어서도 경기 부양 효과를 지속시키기 위해 마이너스 금리를 선택했다.

마이너스 금리 정책의 핵심 목표는 디플레이션 또는 지속적인 저물가 기대를 극복하고 인플레이션을 목표 수준으로 끌어올리는 것이다. 이를 통해 명목금리의 실효 하한 제약 하에서도 통화정책이 완화적 입장을 유지할 수 있도록 한다. 구체적으로는 중앙은행이 금융기관의 준비금에 부과하는 금리를 마이너스로 설정하여, 은행이 중앙은행에 예치된 자금에 대해 비용을 지불하게 만든다. 이는 은행으로 하여금 여유 자금을 대출이나 투자로 활용하도록 유인하여, 신용 공급을 확대하고 총수요를 부양하려는 의도이다.

기대 효과는 크게 네 가지 채널을 통해 발생한다. 첫째, 대출 및 신용 채널로, 은행의 대출 의욕을 높여 기업과 가계의 차입 비용을 하락시키고, 신용 공급을 증가시켜 소비와 투자를 촉진한다. 둘째, 자산 가격 채널로, 저금리 환경이 지속됨에 따라 주식과 부동산 등 위험자산에 대한 수요를 증가시켜 자산 가격을 상승시키고, 이로 인한 부의 효과를 통해 소비를 늘린다. 셋째, 환율 채널로, 마이너스 금리 도입은 해당 통화의 매력을 감소시켜 환율을 하락(통화가치 약세)시키는 경향이 있다. 이는 수출 경쟁력을 높이고 수입 물가를 상승시켜 인플레이션 압력을 높이는 효과를 기대한다. 넷째, 기대 인플레이션 채널로, 중앙은행이 통화정책의 한계를 넘어 매우 적극적인 조치를 취하고 있음을 시장에 알려, 장기적인 물가 상승 기대를 고정시키거나 상승시키려는 의도가 있다.

이러한 정책은 특히 전통적인 정책금리가 이미 0%에 근접하거나 도달한 상황에서 추가적인 통화 완화 수단으로 기능한다. 궁극적으로는 경제에 유동성을 공급하고 신용 창출을 촉진하여 실질 경제 활동을 회복시키는 데 그 목표가 있다.

중앙은행은 마이너스 금리 정책을 운용할 때, 일반적으로 은행들이 중앙은행에 예치한 초과지급준비금에 적용되는 정책금리를 0% 아래로 설정한다. 이 금리를 예치금 금리 또는 지급준비금 이자율이라고 부르며, 이는 통화정책의 핵심 운영 목표가 된다. 예를 들어, 유럽중앙은행(ECB)은 2014년 6월부터 단계적으로 예치금 금리를 마이너스 영역으로 낮췄으며, 일본은행(BOJ)도 2016년 1월에 -0.1%의 정책균형금리를 도입했다.

이러한 금리 설정은 은행들이 중앙은행에 자금을 방치하는 데 비용이 발생하게 만들어, 대출 확대나 채권 매입 등 다른 경로로 자금을 유출하도록 유도하는 것이 기본 메커니즘이다. 중앙은행은 정책 결정 회의를 통해 목표 금리 수준을 공식 발표하며, 이는 금융시장에 대한 중요한 신호 역할을 한다. 마이너스 금리 수준은 경제 상황과 인플레이션 전망에 따라 조정될 수 있다.

금리 설정은 단독으로 이루어지기보다, 양적완화나 포워드 가이던스 같은 비전통적 정책과 결합되어 운용되는 경우가 일반적이다. 이는 마이너스 금리 자체의 효과가 한정적일 수 있다는 판단에 기인한다. 중앙은행은 이러한 정책 패키지를 통해 장기 금리와 신용 조건에 더 광범위한 영향을 미치려 한다.

마이너스 금리 정책의 효과가 실물 경제에 전달되기 위해서는 중앙은행에서 상업은행을 거쳐 기업과 가계에 이르는 전달 경로가 작동해야 한다. 이 경로는 전통적인 금리 정책과 유사하지만, 금리가 0% 아래로 내려가면서 새로운 메커니즘과 왜곡이 발생한다.

중앙은행이 예금금리 등 주요 정책금리를 마이너스 영역으로 설정하면, 이는 먼저 상업은행이 중앙은행에 예치한 초과지급준비금에 적용된다. 은행들은 이 예치금에 대해 음(-)의 수익률, 즉 보유 수수료를 지불하게 되어 자금을 중앙은행 계정에 방치하는 것을 꺼리게 된다. 이론적으로, 이는 은행들로 하여금 대출을 더 많이 공급하거나 위험자산을 구매하도록 유인하여 신용창출을 촉진한다. 또한, 은행 간 단기 자금거래 금리인 콜금리도 마이너스 영역으로 유도되어 전체 금융시장의 단기 금리 수준을 낮춘다.

그러나 이 전달 경로는 여러 요인에 의해 차단되거나 약화될 수 있다. 첫째, 은행들이 마이너스 금리 부담을 전액 대출금리 인하나 예금금리 인하로 전가하기를 꺼릴 수 있다. 특히 소매 예금금리를 마이너스로 설정하는 것은 고객 이탈을 초래할 수 있어 은행이 자체적으로 이자비용을 흡수하는 경우가 많다. 이는 은행의 순이자마진을 축소시켜 수익성을 악화시키고, 오히려 대출 공급 의욕을 저해하는 역효과를 낳을 수 있다. 둘째, 경제주체들의 신뢰 하락이나 디플레이션 기대가 고착화되면, 낮은 금리에도 불구하고 대출 수요와 투자가 활성화되지 않는 유동성 함정 상태에 빠질 수 있다. 결국, 정책 금리의 신호 효과와 자금 유동성 증가라는 이론적 경로는 금융 시스템의 구조와 경제주체의 심리 상태에 크게 의존한다.

양적완화는 중앙은행이 장기 국채나 회사채, 주택저당증권(MBS)과 같은 금융자산을 대규모로 매입하여 시중에 기초통화를 공급하는 비전통적 통화정책이다. 명목 금리가 실효 하한에 도달해 더 이상 금리 인하라는 전통적 정책 수단을 사용할 수 없을 때, 중앙은행의 대차대조표를 확장하는 방식으로 추가적인 금융완화 효과를 추구한다. 주요 목표는 장기 금리를 추가로 낮추고 자산 가격을 지지하며, 신용 공급을 촉진하여 디플레이션 압력을 완화하고 물가 안정 목표를 달성하는 것이다.

이 정책은 2008년 글로벌 금융위기 이후 연방준비제도(Fed)가 본격적으로 도입했으며, 이후 유럽중앙은행(ECB)과 일본 은행(BOJ) 등에서도 채택되었다. 운용 메커니즘은 중앙은행이 민간 은행 등으로부터 금융자산을 매입하는 대가로 새로 발행한 지급준비금을 지급함으로써 작동한다. 이는 은행 시스템의 유동성을 대폭 증가시키고, 매입 대상 자산의 가격을 올려 해당 자산의 수익률(금리)을 하락시킨다. 결과적으로 기업과 가계의 차입 비용이 낮아지고, 자산 효과를 통한 소비와 투자 촉진이 기대된다.

양적완화의 효과와 전달 경로는 다음과 같이 요약할 수 있다.

그러나 양적완화는 부작용에 대한 논란도 수반한다. 장기간의 유동성 과잉 공급은 자산 버블을 형성할 위험이 있으며, 중앙은행 대차대조표의 비대화는 향후 정책 정상화 과정을 복잡하게 만든다. 또한, 은행이 풍부한 지급준비금을 실물 경제 대신 중앙은행에 다시 예치하는 경우, 신용 창출로의 전환이 제한될 수 있다는 한계도 지적된다.

포워드 가이던스는 중앙은행이 미래의 통화정책 방향에 대한 구체적인 정보를 사전에 제공하여 시장의 기대를 관리하고 유도하는 정책 수단이다. 이는 특히 정책금리가 실효 하한에 도달하여 전통적인 금리 조절 정책의 여지가 없을 때, 미래의 금리 경로에 대한 의사소통을 통해 금융 조건을 추가로 완화하는 역할을 한다. 중앙은행은 향후 특정 기간 동안 낮은 금리 수준을 유지할 것임을 명시적으로 약속하거나, 물가상승률이나 실업률과 같은 특정 경제 지표가 목표치에 도달할 때까지 현행 정책을 유지할 것이라는 조건부 지침을 발표한다.

포워드 가이던스의 주요 효과는 장기금리를 낮추는 데 있다. 중앙은행의 미래 정책에 대한 명확한 신호는 시장 참여자들로 하여금 향후에도 낮은 단기금리가 지속될 것이라고 예상하게 만든다. 이 기대는 장기 채권의 수익률에 반영되어, 중앙은행이 직접 단기 금리를 더 이상 내릴 수 없는 상황에서도 전체 수익률 곡선을 하방으로 압력하는 결과를 낳는다. 이는 기업의 장기 자금 조달 비용을 낮추고 가계의 대출 부담을 줄여 소비와 투자를 촉진하려는 목적을 가진다.

포워드 가이던스는 그 구체성과 조건에 따라 몇 가지 형태로 구분된다. 가장 간단한 형태는 기간 기반 가이던스로, "앞으로 X년 동안 현 수준의 금리를 유지할 것"이라고 명시하는 방식이다. 더 발전된 형태는 상태 기반 가이던스 또는 조건부 가이던스이다. 이는 금리 인상을 검토하기 위한 전제조건으로 특정 경제 조건(예: 물가상승률이 2%에 안정적으로 도달할 때까지)의 충족을 명시한다. 이는 중앙은행의 정책 반응 함수를 투명하게 공개하여 정책의 예측 가능성을 높이고 시장의 불확실성을 줄이는 기능을 한다.

이 정책은 신뢰성과 신용에 크게 의존한다. 시장이 중앙은행의 약속을 믿지 않는다면 그 효과는 크게 약화된다. 또한, 너무 장기간의 포워드 가이던스는 금융 시스템의 위험 추구 행위를 증가시키거나, 필요 이상으로 장기간 저금리 환경을 고정시켜 향후 정책 전환 시 시장 혼란을 초래할 수 있는 잠재적 부작용도 지적된다.

수익률 곡선 통제는 중앙은행이 특정 만기의 국채 수익률을 목표 수준으로 유지하거나 억제하기 위해 해당 채권을 무제한 매입하는 비전통적 통화정책이다. 이는 양적완화가 특정 자산의 매입 규모에 초점을 둔 것과 달리, 금리 자체를 직접적으로 통제한다는 점에서 차별성을 가진다. 주로 실효 하한에 도달한 상황에서 장기 금리를 추가로 낮추어 경기 부양 효과를 얻고, 포워드 가이던스의 신뢰성을 강화하는 것을 목표로 한다.

일본은행이 2016년 9월에 도입한 것이 대표적 사례이다. 일본은행은 10년물 국채 수익률을 '0% 근처'로 유지하겠다는 목표를 설정하고, 이를 벗어날 경우 무제한으로 국채를 매입하는 운영 방식을 채택했다[6]. 이는 장기 금리 상승을 억제하여 기업의 장기 자금 조달 비용을 낮추고, 포트폴리오 재조정 효과를 통해 위험 자산 투자를 촉진하려는 의도였다. 이후 2022년 12월에는 목표 범위를 0% ±0.5%포인트로 확대하는 등 정책을 유연화하기도 했다.

수익률 곡선 통제의 주요 효과와 한계는 다음과 같이 정리할 수 있다.

이 정책은 금리의 수준뿐만 아니라 수익률 곡선의 형태까지 영향을 줌으로써 금융 시스템 전반에 영향을 미친다. 그러나 중앙은행이 시장에서 특정 가격을 고정하는 행위는 시장의 자율적 가격 발견 기능을 왜곡하고, 정책 유지 부담이 장기화될 경우 중앙은행의 신뢰도에 부정적 영향을 줄 수 있다는 비판도 존재한다.

마이너스 금리 정책은 소비와 투자를 촉진하여 경기 침체를 극복하려는 목표를 가진다. 이론적으로, 예금 금리가 매우 낮거나 마이너스가 되면 소비자들은 저축보다 지출을 선호하게 되어 소비가 증가할 수 있다. 기업의 경우, 차입 비용이 낮아지고 미래 수익의 현재 가치가 높아져서 설비 투자나 연구 개발 투자를 확대할 유인이 생긴다. 그러나 이러한 효과는 유동성 함정 상태나 경제 주체의 신뢰 하락 시에는 제한적으로 나타날 수 있다. 소비자와 기업이 미래 경제 전망에 대해 비관적이면, 낮은 금리가 소비와 투자를 크게 끌어올리지 못한다.

환율에 미치는 영향은 보다 직접적이고 즉각적으로 나타나는 경향이 있다. 한 국가의 금리가 다른 주요 국가에 비해 상대적으로 낮아지면, 해당 국가의 통화에 대한 투자 매력이 감소한다. 이는 자본 유출을 유발하여 해당 통화의 가치를 하락시키는 압력으로 작용한다. 일본과 유로존에서 마이너스 금리 정책이 도입된 후 엔화와 유로의 평가 절하가 관찰된 것은 이러한 메커니즘을 반영한다. 통화 약세는 수출 경쟁력을 높여 경상수지 개선을 통해 경제를 부양하는 효과를 기대할 수 있다.

다만, 이러한 영향은 다른 국가의 정책 반응과 글로벌 시장 상황에 따라 복잡하게 나타난다. 여러 국가가 비슷한 정책을 펼치면 상대적 금리 차이가 축소되어 환율 효과가 약화될 수 있다. 또한, 통화 가치 하락이 수입 물가 상승을 통해 인플레이션을 유발할 위험도 항상 존재한다.

마이너스 금리 정책은 은행의 중앙은행 준비금에 부과하는 이자를 마이너스로 설정하여, 은행이 자금을 중앙은행에 방치하기보다는 대출이나 투자로 유출하도록 압박하는 정책이다. 이는 전통적으로 은행의 핵심 수익원인 순이자마진에 직접적인 압력을 가한다. 은행은 일반적으로 단기 금리로 자금을 조달하고 장기 금리로 대출을 실행하여 이자 수익을 얻는데, 마이너스 금리 환경에서는 조달 비용이 상대적으로 높아지거나 대출 금리가 매우 낮아져 수익성이 악화될 수 있다.

은행 수익성 악화는 금융 시스템의 안정성에 대한 우려를 낳는다. 수익이 줄어든 은행은 위험을 회피하는 성향이 강해져 기업, 특히 중소기업에 대한 대출을 위축시킬 수 있다. 또한, 수익 보전을 위해 위험도가 높은 자산에 대한 투자를 확대하거나 수수료 수익을 높이기 위한 부대 비용을 증가시킬 위험이 존재한다. 일부 은행은 마이너스 금리를 일정 부분 예금자에게 전가하려 시도하기도 하지만, 이는 예금 유출을 초래할 수 있어 제한적이다.

이러한 압박에도 불구하고, 마이너스 금리 정책 초기에는 주가 상승에 따른 자본 이득이나 환율 하락에 따른 평가 이익 등으로 일부 은행의 수익이 호전되는 경우도 관찰되었다. 그러나 정책이 장기화될수록 순이자마진 축소의 부정적 영향이 더욱 두드러지는 경향이 있다. 결과적으로, 마이너스 금리 정책은 금융 시스템의 신용 공급 기능을 유지하거나 활성화하려는 광범위한 목표와, 이를 실행하는 주체인 은행의 수익성을 저해할 수 있다는 딜레마에 직면하게 된다.

마이너스 금리 정책의 효과성은 지속적인 논쟁의 대상이다. 지지자들은 이 정책이 전통적 통화정책의 한계를 돌파해 디플레이션 압력을 완화하고 경기 부양을 도왔다고 주장한다. 특히 유로존과 일본의 사례에서 대출 금리 하락과 주식 시장 상승, 원화 약세 유도 등의 효과가 일부 관찰되었다. 이는 중앙은행이 추가적인 정책 공간을 확보했다는 점에서 긍정적으로 평가된다.

그러나 비판자들은 그 효과가 제한적이고 일시적이라고 지적한다. 마이너스 금리가 소비와 투자를 촉진하는 핵심 경로인 대출 확대가 기대만큼 활발히 이루어지지 않았다는 점이 주요 근거다. 오히려 은행의 순이자마진을 축소시켜 금융 시스템의 건전성을 훼손할 수 있다는 우려가 제기된다. 또한, 장기적인 마이너스 금리가 자산 버블을 초래하거나 연금 기금과 보험사 등 금융 기관의 수익 모델을 붕괴시킬 위험이 지적된다.

효과성 논란의 핵심은 정책의 전달 경로가 차단될 수 있다는 점이다. 은행이 수익성 악화를 우려해 마이너스 금리를 예금 금리로 전가하지 않고, 오히려 대출을 위축시킬 수 있다. 기업과 가계도 미래 경제 전망이 불확실한 상황에서 낮은 금리만으로 신용을 확대하려 하지 않을 수 있다. 이는 유동성 함정에 가까운 상황에서 통화정책의 효력이 약화될 수 있음을 시사한다.

결국, 마이너스 금리 정책은 단기적인 충격 완화 장치로서는 기능할 수 있으나, 구조적인 경제 문제를 해결하는 만병통치약이 될 수 없다는 데 많은 경제학자의 의견이 모아진다. 그 효과는 해당 경제의 금융 구조, 은행 시스템의 건강성, 그리고 재정 정책과의 협조 여부 등에 크게 의존한다.

마이너스 금리 정책의 장기화는 금융 시스템의 안정성에 부정적인 영향을 미칠 수 있다. 가장 직접적인 우려는 상업은행의 수익성 악화이다. 은행은 대출 금리와 예금 금리의 차이인 금리 마진으로 수익을 내는데, 기준금리가 마이너스로 내려가면 대출 금리 하락 압력이 강해지지만 예금 금리를 마이너스로 전가하기는 어렵다[8]. 이로 인해 은행의 순이자 마진이 축소되어 장기적으로는 자본 충당능력이 약화되고, 신용 공급 의욕이 저하될 수 있다.

또한, 마이너스 금리 환경은 자산 시장의 왜곡과 투기적 거품을 유발할 위험이 있다. 투자자들은 저수익의 안전자산을 기피하고, 더 높은 수익을 찾아 주식이나 부동산 등 위험자산으로 자금을 이동시킨다. 이는 실물 경제의 기초체력과 괴리된 자산 가격 상승을 초래하여 금융 불안정성을 높인다. 더 나아가, 보험사와 연금基金 등 장기적인 부채를 보유한 기관은 약속된 수익을 내기 어려워지며, 이는 결국 소비자 부담으로 전가될 수 있다.

마이너스 금리는 통화정책의 추가 대응 여력을 제한한다는 점에서도 비판을 받는다. 금리가 이미 실효 하한에 근접하거나 이를 돌파한 상태에서 새로운 경제 충격이 발생하면, 중앙은행은 전통적인 금리 인하라는 정책 수단을 더 이상 사용할 수 없다. 이는 정책 당국의 신뢰도를 훼손하고 시장의 불안을 가중시킬 수 있다. 또한, 일부 분석가들은 극단적인 저금리가 기업의 창조적 파괴를 지연시켜 생산성이 낮은 좀비 기업을 시장에 머물게 함으로써 경제의 장기 성장 잠재력을 오히려 저해할 수 있다고 지적한다.