수익률 곡선 통제 YCC

전통적인 통화정책은 단기 금리, 특히 정책금리를 주요 조절 수단으로 삼는다. 중앙은행은 공개시장조작을 통해 단기금리를 목표 수준으로 유도하며, 이는 은행의 자금 조달 비용과 대출 금리에 영향을 미쳐 최종적으로 소비와 투자를 조절하는 경로를 따른다. 이러한 정책은 금리 경로를 통한 간접적인 영향에 초점을 맞춘다.

반면, 수익률 곡선 통제는 명시적으로 장기금리를 직접적인 목표로 설정한다는 점에서 근본적으로 다르다. 중앙은행은 특정 만기(예: 10년물 국채 금리)에 대해 구체적인 목표 수준이나 범위를 공표하고, 필요 시 무제한으로 국채를 매입하는 방식으로 시장에 개입하여 해당 금리를 고정 또는 유지한다. 이는 금리 자체를 직접 통제하려는 보다 적극적이고 직접적인 접근법이다.

핵심적인 차이는 정책의 작동 수준과 통제 방식에 있다. 전통적 정책은 단기 금리라는 '시작점'을 조절하여 장기 금리를 간접적으로 영향받게 하지만, YCC는 장기 금리라는 '종착점'을 직접 조절한다. 또한, 전통적 정책은 일반적으로 공개시장조작의 규모(공급하는 유동성의 양)를 사전에 결정하는 반면, YCC는 가격(금리)을 목표로 하여 그 가격을 유지하는 데 필요한 양(국채 매입 규모)은 시장 상황에 따라 무제한으로 탄력적으로 운영한다는 점이 특징이다.

수익률 곡선은 만기에 따른 채권 수익률의 패턴을 보여주는 곡선이다. 일반적으로 단기 채권보다 장기 채권의 수익률이 더 높은 우상향(정상) 형태를 띤다. 이 곡선은 경제의 현재 상태와 미래에 대한 시장의 기대를 압축적으로 반영하는 핵심 지표 역할을 한다.

수익률 곡선의 기울기와 형태는 중요한 신호를 제공한다. 우상향 곡선은 일반적으로 향후 경기 확장에 대한 기대를, 우하향 곡선(역전)은 경기 침체에 대한 우려를 시사한다[1]. 또한 곡선은 다양한 금융 상품의 가격 결정 기준이 되며, 은행의 대출과 예금 금리 차이(이자 마진)에도 직접적인 영향을 미친다.

따라서 중앙은행이 수익률 곡선 통제를 통해 특정 만기의 금리를 목표 수준에 묶어두는 것은, 단순히 단기 금리만을 조절하는 것을 넘어 경제 전반의 금리 환경과 신용 조건을 형성하려는 시도이다. 이는 곡선이 금융 시스템과 실물 경제를 연결하는 핵심 통로 역할을 하기 때문이다.

수익률 곡선 통제의 핵심 목표는 장기 금리를 특정 수준으로 고정하거나 낮은 범위 내에 묶어두는 것이다. 중앙은행은 국채와 같은 장기 채권의 수익률에 대해 명시적인 목표를 설정하고, 해당 목표를 유지하기 위해 필요한 만큼 채권을 무제한으로 매입한다. 이는 시장 참여자들에게 중앙은행이 목표 금리를 고수할 것이라는 강력한 신호를 보내, 시장 기대를 안정시키는 역할을 한다.

장기 금리 안정화는 경제 전반에 걸쳐 중요한 영향을 미친다. 기업의 장기 자금 조달 비용, 주택 담보대출 금리, 정부의 재정 적자 관리 비용 등이 모두 장기 금리에 연동되어 있다. 따라서 장기 금리를 낮고 안정된 수준으로 유지함으로써, 중앙은행은 기업 투자와 가계 소비를 촉진하고, 디플레이션 압력을 완화하며, 경기 부양을 도모할 수 있다.

이러한 안정화는 특히 전통적 통화정책의 효과가 한계에 도달했을 때, 즉 정책 금리가 이미 0%에 근접한 제로 금리 하한 상황에서 더욱 중요성을 갖는다. 중앙은행이 단기 금리만을 조절할 수 있을 뿐이라면, 장기 금리는 시장의 불안이나 인플레이션 기대에 따라 크게 요동칠 수 있다. YCC는 이러한 통제력을 장기 금리 영역으로 확장하여 금리 환경 전반을 안정시키는 정책 도구이다.

수익률 곡선 통제 정책의 핵심 도입 목표 중 하나는 경기 부양과 디플레이션 압력을 방지하는 것이다. 중앙은행이 장기 금리를 낮은 수준에 묶어두면, 기업의 자금 조달 비용이 감소하여 설비 투자 확대를 유인한다. 또한, 주택담보대출 금리와 같은 장기 대출 금리가 하락하면 가계의 부동산 구매 및 소비 활동을 촉진하는 효과가 기대된다. 이를 통해 총수요를 확대하고 경기 침체를 극복하려는 것이다.

특히 일본은행의 사례에서 YCC는 만성적인 디플레이션 기대와의 전투에서 중요한 도구로 활용되었다. 장기 금리를 인위적으로 낮게 유지함으로써 시장과 경제 주체들에게 중앙은행이 지속적으로 완화적 통화정책을 펼칠 것이라는 신호를 강력하게 전달한다. 이는 기업과 소비자로 하여금 미래 물가 상승을 기대하게 만들어 지금 소비와 투자를 미루지 않도록 유도하는 심리적 효과를 노린 것이다.

이러한 메커니즘을 통해 YCC는 단순히 금리를 낮추는 것을 넘어, 경제 전체의 금리 환경과 물가 기대를 구조적으로 낮은 수준으로 고정시킨다. 결과적으로 명목금리가 낮아지는 동시에 기대 인플레이션이 소폭 상승하여, 실질 금리를 더 크게 낮추는 효과를 목표로 한다. 이는 유효수요 부족과 디플레이션에 빠진 경제가 유동성 함정에서 벗어나도록 돕는 정책적 수단으로 평가된다.

중앙은행은 수익률 곡선 통제 정책을 통해 특정 만기의 국채 수익률을 명시적으로 목표로 삼고, 이를 유지하기 위한 구간을 설정한다. 가장 일반적인 형태는 10년물 국채 수익률을 목표로 하는 것이며, 예를 들어 "0% 수준" 또는 "약 0% 수준"으로 목표치를 공표한다. 이 목표는 단일 포인트가 아니라 일정한 허용 범위를 갖는 구간으로 운영되는 경우가 많다. 일본은행의 경우 10년물 금리를 '약 0%'로 목표 삼았으며, 이후 이를 상하 약 0.25%포인트의 변동 허용폭으로 운영하다가 2022년 12월에는 허용폭을 상하 약 0.5%포인트로 확대했다[3].

목표 금리 구간의 설정은 정책의 신뢰성과 운영 유연성 사이의 균형을 반영한다. 명확한 목표치는 시장 참여자들에게 중앙은행의 의지를 강력하게 신호하여 기대를 안정시키는 역할을 한다. 반면, 일정한 허용폭을 두는 것은 시장의 자연스러운 변동을 수용하고, 중앙은행이 매일 시장에 개입하지 않아도 되도록 하여 정책 운영 비용을 줄이는 효과가 있다. 구간의 폭이 너무 좁으면 중앙은행의 지속적인 시장 개입 부담이 커지고, 너무 넓으면 정책의 효과성이 약화될 수 있다.

이러한 목표와 구간은 중앙은행의 정책 금리 결정 회의를 통해 설정되며, 공식 성명이나 운영 지침을 통해 시장에 공표된다. 설정된 목표 구간은 고정되지 않고, 경제 상황과 금리 시장의 변화에 따라 조정될 수 있다.

중앙은행은 수익률 곡선 통제 목표를 달성하기 위해 주로 공개시장조작을 통한 채권 매입 개입을 실행한다. 구체적으로, 설정한 목표 금리 수준이나 구간을 유지하기 위해 해당 만기의 국채 수익률이 목표를 상회할 경우, 중앙은행은 시장에서 해당 국채를 무제한 또는 대규모로 매입한다. 이는 해당 채권의 가격을 올리고 수익률을 강제로 낮추는 압력을 가한다. 이러한 개입은 일반적으로 '무제한 매입'을 약속하는 조건부 시장 조작의 형태를 띤다.

개입의 구체적 방식은 목표 설정 방식에 따라 달라진다. 특정 수익률 한 점을 목표로 하는 경우, 중앙은행은 그 수익률을 고정점으로 삼아 시장 금리가 그 수준을 넘지 않도록 지속적으로 매입을 감행한다. 반면, 특정 수익률 범위(예: 0% ±0.25%)를 목표로 하는 경우, 중앙은행은 수익률이 상한선을 넘어설 때만 매입에 나서는 등 더 유연한 개입을 보일 수 있다. 개입의 빈도와 규모는 시장의 압력과 중앙은행의 신뢰성에 좌우된다.

이러한 개입을 통해 중앙은행은 장기 금리에 대한 강력한 통제력을 행사하려 한다. 그러나 이 과정에서 중앙은행은 시장의 자연스러운 가격 발견 기능을 대체하고, 국채 시장에서 압도적인 구매자로 자리잡게 되어 시장 왜곡을 초래할 수 있다. 또한, 정책의 신뢰성을 유지하기 위해서는 선언한 목표를 지키기 위해 필요한 모든 규모의 매입을 감행해야 하는 부담이 따른다.

일본은행은 2016년 9월 금융정책 결정회의에서 수익률 곡선 통제를 핵심 정책 수단으로 공식 도입했다. 이는 기존의 양적·질적 금융완화와 마이너스 금리 정책을 보완하는 차원에서 장기 금리를 명시적으로 관리하기 위한 조치였다. 당시 일본 경제는 만성적인 디플레이션 기조와 낮은 인플레이션 기대를 벗어나지 못하고 있었으며, 일본 국채 수익률 곡선의 형태를 적극적으로 형성함으로써 금융 환경을 더욱 완화시키려는 목적을 가졌다.

구체적인 운영 목표는 단기 금리를 -0.1%로 유지하는 동시에, 10년물 일본 국채 수익률을 0% 수준에서 ±0.25%포인트 범위 내로 통제하는 것이었다. 일본은행은 이를 위해 필요한 규모의 국채를 무제한으로 매입하겠다는 방침을 밝혔다. 이는 명시적인 금리 상한선을 설정하고, 그 상한을 유지하기 위해 시장에 무제한 유동성을 공급하겠다는 의지를 시장에 알리는 것이었다.

이 정책은 초기에는 장기 금리 안정과 금융 완화 효과를 거두는 듯했다. 그러나 2022년 이후 글로벌 인플레이션으로 주요국 중앙은행들이 긴축에 돌아서면서, 일본과 해외의 금리차가 확대되었다. 이에 따라 엔화 가치가 급락하는 엔저 현상이 심화되었고, 일본 국채를 매각하는 시장 압력이 거세졌다. 일본은행은 이를 억제하기 위해 2022년 12월과 2023년 10월에 걸쳐 사실상의 금리 상한을 단계적으로 완화하거나 유연화하는 조치를 취할 수밖에 없었다. 결국 일본은행은 2024년 3월에 정책 금리를 0에서 0.1%로 인상하는 동시에, 수익률 곡선 통제를 공식적으로 종료했다. 이는 7년 반 이상 지속된 비전통적 통화정책의 일단의 마침표를 의미했다.

호주준비은행(RBA)은 2020년 3월, 코로나19 팬데믹으로 인한 경제 충격에 대응하기 위해 수익률 곡선 통제를 일시적으로 도입했다. 이 정책의 핵심 목표는 3년 만기 국채 수익률을 약 0.25% 수준으로 유지하는 것이었다. 당시 RBA는 이미 정책금리를 0.25%의 기록적 저수준으로 낮춘 상태였으며, YCC는 추가적인 통화 완화 조치로 기능했다.

RBA의 YCC 운영은 비교적 명확한 틀을 가졌다. 은행은 3년 만기 호주 국채 수익률이 목표 구간을 벗어날 경우, 무제한으로 국채를 매입하겠다는 의지를 공개적으로 천명했다. 이는 시장 참여자들에게 강력한 신호를 보내, 실제 대규모 매입 개입 없이도 목표 금리 수준을 유지하는 데 기여했다. 이 정책은 금융 시장의 기능을 지원하고, 가계 및 기업의 차입 비용을 낮추어 경기 부양을 도모하기 위한 것이었다.

그러나 2021년 하반기에 접어들며 경제 회복세가 공고해지고 물가상승률이 목표 범위를 상회하기 시작하자, RBA는 정책 전환을 모색했다. 결국 2021년 11월, RBA는 3년 만기 국채 수익률 목표를 유지하지 않겠다고 발표하며 YCC 정책을 공식적으로 종료했다. 이는 물가 안정 목표를 우선시하고, 장기 금리 상승 압력을 시장에 맡기기 위한 결정이었다.

호주의 사례는 YCC를 위기 대응을 위한 명확하고 일시적인 수단으로 활용한 점에서 특징적이다. 일본은행의 장기적 YCC와 달리, 호주는 경제 상황이 호전되자 비교적 신속하게 정책을 철회하며, YCC의 '임시적' 성격을 보여주었다. 이 과정은 정책의 신뢰성을 유지하면서도 유연한 퇴출이 가능함을 시사했지만, 동시에 정책 변경 발표 당시 시장의 변동성을 유발하기도 했다.

수익률 곡선 통제 정책의 가장 직접적인 기대 효과는 장기 금리를 목표 수준으로 낮추거나 억제하는 것이다. 중앙은행이 특정 만기의 국채 수익률에 대해 명시적인 목표를 설정하고 무제한 매입을 통해 이를 유지함으로써, 해당 만기의 시장 금리가 목표치 근처에 머무르도록 유도한다. 이는 기업의 자금 조달 비용을 낮추고, 주택 담보대출 금리와 같은 장기 대출 금리에 직접적인 영향을 미친다.

낮아진 금리 환경은 민간 부문의 신용 확대로 이어진다. 기업은 저렴한 자금을 활용하여 설비 투자를 확대하거나 연구 개발을 강화할 수 있다. 가계는 주택 구매나 내구재 소비에 대한 부담이 줄어들어 지출을 늘리는 경향을 보인다. 이는 궁극적으로 총수요를 증가시켜 경기를 부양하고, 디플레이션 압력을 완화하는 데 기여한다.

또한, YCC는 금리 하락에 대한 명확한 정책 신호를 시장에 전달하여 기대를 관리하는 효과도 있다. 중앙은행이 특정 기간 동안 낮은 금리 수준을 유지할 것이라고 공언함으로써 투자자와 차입자에게 확신을 준다. 이는 불확실성을 줄이고, 장기적인 투자 및 대출 결정을 촉진하여 경제 활동을 활성화한다.

이러한 효과는 금융 조건을 완화하여 실물 경제로의 자금 흐름을 원활하게 하고, 물가 상승률을 목표 수준으로 끌어올리는 데 기여하는 것을 궁극적인 목표로 한다.

수익률 곡선 통제 정책은 중앙은행의 대규모 국채 매입을 수반하는 경우가 많아, 중앙은행의 대차대조표를 크게 확장시킨다. 이는 중앙은행이 통화정책의 정상화 경로로 돌아갈 때 상당한 부담으로 작용할 수 있다. 대차대조표 축소 과정에서 장기 금리가 급등할 위험이 있으며, 이는 정책의 신뢰성을 훼손하고 금융 시장의 변동성을 증폭시킬 수 있다.

또한, YCC는 금융 시장의 가격 발견 기능을 약화시키고 시장을 왜곡할 위험이 있다. 중앙은행이 특정 만기의 금리를 고정하거나 억제하려고 지속적으로 개입하면, 해당 국채의 수익률이 시장의 실제 수급과 위험 평가를 반영하지 못하게 된다. 이는 자원의 비효율적 배분을 초래하고, 금융 기관의 위험 관리와 수익 창출 능력을 저해할 수 있다.

정책의 지속 가능성도 중요한 위험 요소이다. 특히 인플레이션이 목표 수준을 크게 상회하는 상황에서 장기 금리를 낮은 수준에 묶어두는 것은 중앙은행의 신뢰도에 심각한 도전이 된다. 인플레이션 기대가 고정되지 않거나 상승하면, 중앙은행은 목표 금리를 방어하기 위해 훨씬 더 많은 규모의 국채를 매입해야 하는 압박에 직면하게 되며, 이는 통화 가치 하락 압력으로 이어질 수 있다.

마지막으로, YCC 정책은 은행 등 금융 기관의 수익성에 부정적 영향을 미칠 수 있다. 장기 금리가 인위적으로 낮게 유지되면 은행의 순이자 마진이 축소되어 금융 시스템의 건전성을 약화시킬 위험이 있다. 또한, 투자자들이 수익률을 추구하여 위험성이 더 높은 자산으로 과도하게 투자하도록 유인함으로써 자산 버블을 형성할 가능성도 지적된다.

수익률 곡선 통제는 중앙은행이 특정 만기의 국채 수익률을 명시적으로 목표로 삼고 시장에 개입하여 이를 유지하는 정책이다. 이러한 적극적 개입은 시장의 자율적 가격 발견 기능을 약화시키고 자원 배분을 왜곡할 수 있다는 비판을 받는다.

가장 큰 왜곡 가능성은 채권 시장 자체에서 발생한다. 중앙은행이 특정 금리를 고정하거나 매우 좁은 범위 내에 묶어두면, 해당 만기의 채권 가격은 더 이상 수요와 공급에 의해 자유롭게 결정되지 않는다. 이는 신용 위험이나 인플레이션 기대 등 경제의 근본적 조건을 반영한 시장 신호를 흐리게 만든다. 예를 들어, 정부의 재정 건전성이 악화되더라도 중앙은행의 무제한 매수 약속 때문에 국채 금리가 상승하지 않아, 시장이 위험을 적절히 평가하지 못하는 상황이 벌어질 수 있다.

이러한 왜곡은 채권 시장을 넘어 더 넓은 금융 시스템으로 확산된다. 은행과 보험사, 연기금 등 주요 금융 기관들은 장기 국채를 자산 배분과 위험 관리의 기준으로 삼는다. 인위적으로 낮게 고정된 장기 금리는 이들의 수익률을 억압하여 영업 모델을 훼손할 수 있다. 또한, 모든 시장 참가자가 중앙은행의 개입을 전제로 행동하게 되어 위험을 과소평가하는 도덕적 해이가 발생할 수 있다. 결과적으로 자본이 비효율적인 부문이나 과도하게 위험한 자산으로 흘러가 버리는 자원의 오배분 문제가 생길 수 있다.

수익률 곡선 통제를 통해 중앙은행은 특정 만기의 국채 수익률을 낮은 수준에 묶어두게 된다. 이는 시장에 중앙은행이 무제한으로 채권을 매입하겠다는 암묵적 약속을 제공하는 것이며, 시장 참여자들의 기대를 고정시킨다. 문제는 경기가 회복되고 인플레이션 압력이 높아져 정책 전환이 필요해지는 시점에 발생한다. 중앙은행이 수익률 곡선 통제를 종료하거나 목표 금리 수준을 상향 조정하려고 하면, 시장은 이에 대해 강한 반응을 보일 수 있다. 시장은 오랜 기간 낮은 금리에 익숙해져 있고, 정책 변화가 갑작스러운 금리 급등과 채권 가격 폭락을 초래할 것을 우려하기 때문이다.

정책 퇴출 과정에서 가장 큰 장애물은 중앙은행의 대차대조표 확대이다. 목표 금리를 방어하기 위해 엄청난 규모의 채권을 보유하게 되면, 퇴출 시 이러한 자산을 처분하는 과정이 시장에 큰 충격을 줄 수 있다. 또한, 수익률 곡선 통제 하에서는 금리 변동성이 인위적으로 억제되어 금리 위험이 제대로 가격에 반영되지 않는다. 정책이 해제되면 억눌렸던 변동성이 한꺼번에 폭발하며 시장 불안정성을 극적으로 높일 수 있다.

일본은행의 사례는 이러한 어려움을 잘 보여준다. 2016년 도입된 수익률 곡선 통제는 2022년 글로벌 인플레이션 기조 속에서 지속적인 압력을 받았다. 일본은행은 목표 구간을 확대하거나 고정 금리 매입 운영을 조정하는 등 점진적인 완화 시도를 했지만, 시장의 긴장을 완전히 해소하기는 어려웠다. 이는 정책이 고정된 기대를 형성한 후에는 그 기대를 바꾸는 데 상당한 비용과 시간이 소요됨을 의미한다.

결국, 성공적인 퇴출을 위해서는 명확한 커뮤니케이션과 매우 점진적인 접근 방식이 필수적이다. 그러나 경제 상황의 급변은 이러한 점진적 계획을 무산시킬 수 있다. 따라서 수익률 곡선 통제는 도입 단계에서부터 퇴출 경로에 대한 고려가 수반되어야 하는 정책 도구이다.

양적완화와 수익률 곡선 통제는 모두 중앙은행이 단기 금리가 이미 제로에 근접한 상황에서 추가적인 통화 완화를 위해 도입하는 비전통적 통화정책 수단이다. 양적완화는 중앙은행이 대규모로 국채나 부동산담보부증권 같은 금융자산을 매입하여 중앙은행 준비금을 시중에 공급하고, 이를 통해 장기 금리를 낮추려는 정책이다. 반면, 수익률 곡선 통제는 특정 만기의 국채 금리를 사전에 설정한 목표 수준에 묶어두는 것을 최우선 목표로 삼는다. 양적완화는 자산 매입 규모(공급량)에 초점을 두는 반면, 수익률 곡선 통제는 금리(가격) 그 자체를 직접 통제한다는 점에서 차이가 있다.

두 정책의 운영 방식은 다음과 같이 비교할 수 있다.

양적완화 하에서는 중앙은행이 매입할 자산의 총량을 선언하지만, 그로 인해 실제 시장 금리가 어느 수준에 도달할지는 시장에 맡긴다. 수익률 곡선 통제는 반대로 목표 금리 수준을 먼저 정하고, 그 목표를 달성하기 위해 필요한 만큼의 자산을 무제한으로 매입할 용의를 시장에 공표한다. 따라서 수익률 곡선 통제는 양적완화보다 더 직접적이고 강력한 금리 통제 수단으로 간주된다. 역사적으로 양적완화가 먼저 널리 사용된 후, 그 효과가 한계에 부딪히거나 중앙은행 대차대조표 확장에 대한 우려가 커지면, 보다 정밀한 금리 목표 제어를 위한 수단으로 수익률 곡선 통제가 도입되거나 병행되는 경우가 많았다.

마이너스 금리 정책은 중앙은행이 금융기관이 중앙은행에 예치한 준비금에 대해 마이너스의 금리를 적용하는 정책이다. 이는 금융기관이 중앙은행에 자금을 예치하는 것을 억제하고, 대신 대출이나 투자를 확대하도록 유도하여 경기를 부양하는 것을 목표로 한다. 반면, 수익률 곡선 통제는 특정 만기의 국채 수익률을 명시적으로 목표 수준에 묶어두는 정책으로, 주로 장기 금리의 상승을 억제하는 데 초점을 맞춘다.

두 정책은 모두 비전통적 통화정책의 일환으로, 전통적인 정책금리 조절만으로는 목표를 달성하기 어려울 때 병행되거나 대체적으로 사용된다. 두 정책은 상호 보완적으로 운용될 수 있다. 예를 들어, 마이너스 금리 정책으로 단기 금리를 매우 낮은 수준(0% 이하)으로 유도하면서, 동시에 YCC를 통해 장기 금리도 낮은 수준에 묶어둠으로써 전체 수익률 곡선을 완만하게 낮출 수 있다. 일본은행의 경우, 마이너스 금리 정책(-0.1%)과 10년물 국채 수익률을 0% 수준으로 유도하는 YCC 정책을 병행한 바 있다.

그러나 두 정책의 작동 메커니즘과 직접적인 영향 범위는 다르다. 마이너스 금리 정책은 주로 금융기관의 자금 조달 비용과 행동에 직접 영향을 미치는 반면, YCC는 국채 시장을 통한 장기 금리 형성에 직접 개입한다. 따라서 YCC는 마이너스 금리 정책만으로는 통제하기 어려운 장기 금리나 장기 대출 금리의 상승 압력을 관리하는 데 더 효과적일 수 있다. 결국, 중앙은행은 경제 상황에 따라 두 정책을 단독으로, 혹은 조합하여 사용함으로써 금리 환경을 포괄적으로 관리하려고 시도한다.