전환사채 CB 및 신주인수권부사채 BW

전환사채(CB)는 사채의 형태로 발행되지만, 보유자가 일정 기간 이후 미리 정해진 조건에 따라 발행기업의 보통주로 전환할 수 있는 권리를 부여받는 하이브리드 증권이다. 발행기업은 일반 회사채보다 낮은 이표율로 자금을 조달할 수 있으며, 투자자는 채권으로서의 안정적인 이자 수익과 주식 전환 권리를 통한 상승 수익 기회를 동시에 가질 수 있다.

발행 목적은 크게 자금 조달과 재무 구조 개선으로 나뉜다. 기업은 자본금을 직접 늘리지 않고도 장기 자금을 조달할 수 있으며, 전환이 이루어지면 부채가 자본으로 전환되어 부채비율을 낮추는 효과가 있다. 특히 성장 단계에 있거나 주가가 저평가된 기업이 미래 주가 상승을 기대하며 상대적으로 유리한 조건으로 자금을 모을 때 활용한다.

따라서 CB는 기업에게는 유연한 재무 도구이며, 투자자에게는 위험과 수익의 균형을 제공하는 증권이다.

전환사채의 전환조건은 채권이 주식으로 전환될 수 있는 구체적인 규정을 말한다. 가장 핵심적인 조건은 전환가격이다. 전환가격은 CB 보유자가 채권 한 장을 몇 주의 보통주로 전환할 수 있는지를 결정하는 기준 가격으로, 발행 당시의 주가에 일정한 프리미엄을 더해 설정된다[2]. 이 프리미엄은 발행 기업에 대한 미래 주가 상승에 대한 기대를 반영하며, 투자자에게는 초기 투자 비용을 상쇄하는 역할을 한다.

전환조건에는 전환기간도 포함된다. 발행 후 즉시 전환이 가능한 경우도 있지만, 대부분 일정한 유예기간을 둔다. 또한, 전환비율은 전환가격에 따라 자동 계산되지만, 주식배당이나 액면분할 등 자본변동 사항이 발생하면 전환비율이 조정되어 투자자의 권리를 보호한다. 이 외에도 발행 기업이 어음부도나 회생절차 신청 등 특정 신용악화 사건을 겪을 경우, 조기 전환이 허용되는 조건이 포함될 수 있다.

전환가격은 일반적으로 조정 조항을 포함한다. 주가가 장기간 전환가격보다 현저히 낮은 수준에 머무를 경우, 투자자의 전환 유인이 사라져 CB의 사채 부분만 남게 될 위험이 있다. 이를 방지하기 위해 전환가격 조정 조항이 발동되어 전환가격이 하향 조정되거나, 투자자에게 추가 주식을 지급하는 리스펙 오퍼가 이루어지기도 한다. 반대로, 주가가 급등하여 조기 상환 조건을 충족하면, 발행 기업이 조기상환권을 행사해 CB를 회수할 수 있다.

전환사채의 가치는 크게 두 가지 구성 요소로 나눌 수 있다. 첫째는 사채로서의 가치, 즉 순채권가치이다. 이는 동일한 신용등급과 만기를 가진 일반 회사채의 이자율을 할인율로 사용하여, CB가 제공하는 이표이자와 원금을 현재가치로 할인하여 계산한 가치이다. 시장 이자율이 상승하거나 발행기업의 신용위험이 증가하면 순채권가치는 하락한다.

둘째는 전환권으로서의 가치, 즉 전환옵션가치이다. 이는 투자자가 미래에 정해진 전환가격으로 주식을 취득할 수 있는 권리의 가치를 의미한다. 이 옵션 가치는 주식의 내재가치와 시간가치로 구성된다. 내재가치는 현재 주가가 전환가격을 초과하는 금액(즉, 즉시 전환했을 때 얻을 수 있는 이익)을 반영한다. 시간가치는 만기까지 남은 기간 동안 주가가 더 상승할 가능성에 대한 가치이다.

CB의 총 시장 가격은 이 두 가치의 합으로 이해되지만, 일반적으로 시장 가격은 순채권가치보다 높게 형성된다. 그 차이가 바로 전환옵션가치를 반영한 것이다. CB의 최소 가치는 순채권가치 또는 전환가치(주식으로 전환했을 때의 가치) 중 더 높은 값이 된다. 이 관계를 표로 정리하면 다음과 같다.

특히, 주가 변동성이 높을수록 전환옵션가치는 증가한다. 이는 주가가 크게 오를 가능성이 커져 옵션의 가치가 상승하기 때문이다. 또한, 만기까지 기간이 길수록 시간가치가 커져 전환옵션가치도 일반적으로 높아진다.

전환사채(CB)는 사채의 일종이지만, 보유자가 일정한 조건 하에서 이를 발행기업의 보통주로 전환할 수 있는 권리(전환권)를 부여받은 하이브리드 증권이다. 발행기업은 일반적으로 순수한 사채보다 낮은 이표율로 자금을 조달할 수 있으며, 투자자에게는 채권으로서의 안정적인 이자 수익과 주식으로의 전환을 통한 자본 이득 기회를 함께 제공한다.

CB의 발행 목적은 크게 세 가지로 구분된다. 첫째, 저렴한 자금 조달이다. 전환권이라는 옵션의 가치를 대가로 낮은 이표율을 설정할 수 있어, 기업의 이자 비용 부담을 줄일 수 있다. 둘째, 자본 증가의 유연한 달성이다. 투자자가 전환권을 행사하면 사채가 자본금으로 전환되어 기업의 부채 비율을 낮추고 재무구조를 개선하는 효과가 있다. 셋째, 주가에 대한 간접적인 지지 효과이다. CB의 전환가격은 일반적으로 발행 당시 주가보다 높게 설정되는 경우가 많아(프리미엄), 미래 주가 상승에 대한 기대를 반영하며, 이는 시장에 긍정적인 신호로 작용할 수 있다.

신주인수권부사채의 인수권 행사는 사전에 정해진 특정 조건이 충족될 때 가능하다. 가장 기본적인 행사 조건은 행사기간이다. 발행 시 설정된 행사개시일부터 행사만기일까지의 기간 내에서만 투자자가 권리를 행사할 수 있다. 또한, 일부 BW는 특정 재무제표 기준(예: 순자산가치 상승)이나 주가가 일정 기간 동안 행사가격의 특정 비율을 초과하는 등의 추가적인 행사조건이 부여되기도 한다.

행사의 핵심은 행사가격이다. 이는 인수권을 행사할 때 신주를 인수하는 가격을 의미한다. 행사가격은 보통 발행 당시의 주식 시장 가격을 기준으로 설정되며, 할인율이 적용되는 것이 일반적이다. 이 할인율은 투자자에게 제공하는 인센티브 역할을 한다. 행사가격은 액면분할이나 무상증자 등 기업행사가 발생할 경우 조정 공식을 통해 변경된다.

인수권 행사 시 발행기업은 신주발행을 통해 자본을 조달하게 된다. 따라서 행사가격이 현재 주가보다 낮을수록 투자자의 행사 유인이 강해지지만, 기업 입장에서는 상대적으로 낮은 가격에 지분을 희석시키는 결과를 초래한다. 행사조건과 행사가격의 설정은 투자자에 대한 매력도와 기업의 지분 희석 효과 사이의 균형을 고려하여 결정된다.

신주인수권부사채의 가치는 크게 두 가지 구성 요소로 나뉜다. 첫째는 사채 부분의 가치, 즉 순채권가치이다. 이는 BW가 지닌 이표채로서의 가치를 의미하며, 발행 기업의 신용등급, 만기, 표면 이자율, 그리고 시장 이자율에 의해 결정된다. 둘째는 신주인수권 부분의 가치, 즉 워런트 가치이다. 이는 주식을 미리 정해진 가격(행사가격)에 살 수 있는 권리의 가치를 나타낸다.

워런트 가치는 다시 내재가치와 시간가치로 구성된다. 내재가치는 기초 주식의 현재 시장 가격이 행사가격을 초과하는 금액이다. 예를 들어, 주식 현물 가격이 15,000원이고 행사가격이 10,000원이라면 워런트의 내재가치는 5,000원이다. 반면, 주식 가격이 행사가격보다 낮으면 내재가치는 0이 되지만, 워런트 자체의 가치는 여전히 0보다 클 수 있다. 이 차이가 바로 시간가치이다.

시간가치는 워런트의 잔존 만기, 기초 주식 가격의 변동성, 그리고 무위험이자율 등의 요인에 영향을 받는다. 일반적으로 만기가 길수록, 주가 변동성이 클수록, 그리고 무위험이자율이 높을수록 시간가치는 증가한다. 이는 미래에 주가가 상승하여 내재가치를 발생시킬 가능성이 높아지기 때문이다.

따라서 BW의 총 가치는 다음과 같은 공식으로 표현할 수 있다.

BW 가치 = 순채권가치 + (내재가치 + 시간가치)를 포함한 워런트 가치

이 구성 요소들의 상대적 비중은 시장 환경에 따라 변화한다. 주가가 행사가격에 비해 현저히 낮은 경우 BW는 주로 채권 성격을 띠게 되며, 반대로 주가가 크게 상승하면 워런트 가치의 비중이 압도적으로 높아진다.

전환사채의 전환권이 행사되면, 채권 보유자는 보유한 사채를 미리 정해진 전환가격에 따라 발행기업의 보통주로 전환한다. 이 과정에서 발행기업은 부채(사채)가 감소하고, 자본(주식)이 증가하는 자본구조의 변화가 발생한다. 구체적으로는 사채의 장부가액이 자본금과 자본잉여금으로 재분류된다. 결과적으로 유상증자와 유사하게 신주가 발행되어 발행 주식 수가 증가하며, 이는 기존 주주의 지분 희석을 초래한다.

반면, 신주인수권부사채의 신주인수권이 행사되면, 채권과 인수권은 분리되어 행동한다. 투자자는 보유한 사채를 상환받을 권리는 그대로 유지한 채, 별도로 부여된 인수권을 행사하여 미리 정해진 행사가격으로 신주를 인수한다. 이때 발행기업은 사채 부채는 그대로 유지하면서, 신주 발행으로 인한 자금(행사가격 × 인수 주식 수)을 유입받는다. 따라서 순수한 유상증자가 추가로 발생하는 구조로, 자본금과 자본잉여금이 증가하고 발행 주식 수가 늘어나 지분 희석이 일어난다.

다음 표는 두 상품의 권리 행사가 발행기업의 재무상태표에 미치는 영향을 비교하여 보여준다.

전환사채와 신주인수권부사채는 발행기업과 투자자에게 서로 다른 위험과 수익 프로필을 제공한다. 이는 각 상품의 기본적인 권리 구조와 자본 변동 방식에서 기인한다.

발행기업의 관점에서, 전환사채는 일반 사채에 비해 낮은 표면이자율을 적용할 수 있어 이자 비용 절감 효과가 있다. 그러나 투자자가 전환권을 행사하면 기존 주주의 지분이 희석되는 위험이 존재한다. 반면, 신주인수권부사채는 사채와 신주인수권이 분리되어 있어, 투자자가 인수권만 행사하고 사채는 상환받을 경우 기업은 지분 확대의 효과는 얻지만 원금 상환 부담에서 자유로워지지 않는다. 두 상품 모두 주가 상승 시 조기 상환(콜옵션) 권리를 통해 부채를 조정할 수 있는 유연성을 제공하지만, 이는 동시에 투자자에게 불리한 조건이 될 수 있다[4].

투자자의 관점에서는, 전환사채는 주가가 상승할 경우 전환을 통해 주식 투자 수익을 얻을 수 있는 상승 잠재력(업사이드)을 가지면서도, 주가가 하락할 경우에는 일반 사채로서의 원리금 상환请求权을 보유한다는 하방 보호(다운사이드 프로텍션) 특성을 지닌다. 따라서 하이브리드 증권의 성격이 강하다. 이에 비해 신주인수권부사채는 사채 부분과 인수권 부분의 가치가 명확히 분리되어 평가된다. 투자자는 주가 상승 시 인수권을 매각하거나 행사하여 수익을 실현할 수 있으며, 사채 부분은 별도의 이자 수입원이 된다. 그러나 주가가 인수권 행사가격 이하로 장기간 머무를 경우, 인수권의 가치는 소멸될 수 있어 전환사채에 비해 하방 보호 기능이 상대적으로 약화된 구조라고 볼 수 있다.

전환사채(CB)와 신주인수권부사채(BW)의 회계 처리는 그 특성에 따라 달라지며, 이는 발행기업의 재무제표에 서로 다른 영향을 미친다.

CB는 발행 시점에서 사채와 주식전환권이 분리 가능한지 여부에 따라 회계 처리가 구분된다. 분리가 불가능한 경우, 발행금액 전액을 부채로 계상한다. 이후 만기까지 유효이자율법에 따라 이자비용을 인식하고, 전환이 발생하면 해당 사채 부분의 장부가치를 자본으로 재분류한다. 반면, 주식전환권이 분리 가능한 경우(예: 분리형 전환사채), 발행금액을 사채 부분과 전환권 부분으로 나누어 각각 부채와 자본으로 구분 계상한다. BW의 경우, 사채 부분과 신주인수권 부분이 명확히 분리되어 발행되므로, 발행금액은 부채와 자본으로 분할 인식된다. 사채 부분은 CB와 유사하게 이자비용을 계상하며, 인수권 행사 시 추가적인 자금 유입이 발생하고 자본금이 증가한다.

재무제표 영향 측면에서 CB와 BW는 부채비율과 자본구조에 차이를 만든다. CB를 부채로만 계상할 경우, 발행 직후 부채가 증가하여 부채비율이 상승한다. 전환이 이루어지면 부채가 자본으로 전환되므로 부채비율이 개선되는 효과가 있다. BW는 발행 시점부터 자본 구성요소가 포함되어 있어, 순수 사채 발행에 비해 부채비율 상승 폭이 상대적으로 작다. 인수권 행사 시 추가 자금이 자본으로 유입되어 자본이 증대된다. 두 상품 모두 주당순이익(EPS)에 영향을 미치는데, 전환이나 행사로 유통주식수가 증가하면 희석효과가 발생할 수 있다. 또한, CB에서 인식하는 이자비용은 법인세 절감 효과를 가져온다.

국제회계기준(IFRS)과 한국채택국제회계기준(K-IFRS)에서는 금융부채와 자본상품의 구분 기준을 명시하고 있으며, CB와 BW와 같은 복합금융상품의 회계 처리에 대한 세부 지침을 제공한다[5]. 이에 따라 기업은 공정가치 평가 등을 통해 금액을 적정하게 분배하고 재무제표에 공시해야 한다.

발행기업은 전환사채 또는 신주인수권부사채를 발행하기 전에 반드시 내부 의사결정 절차를 거쳐야 한다. 일반적으로 이사회의 결의를 통해 발행 조건(발행 금액, 전환가격 또는 행사가격, 만기, 이자율 등)을 확정한다. 경우에 따라 정관에 규정된 대로 주주총회의 특별결의가 필요할 수 있다[8].

결의 이후 발행기업은 금융위원회와 한국거래소에 공시 의무를 이행한다. 주요 공시 사항으로는 발행 규모와 목적, 전환 또는 행사 조건, 자금 사용 계획, 기존 주주에 미치는 영향(희석 효과) 등이 포함된다. 이 공시는 잠재적 투자자에게 투자 판단에 필요한 핵심 정보를 제공하는 동시에 시장의 공정한 가격 형성을 도모한다.

공시 절차는 일반적으로 다음과 같은 단계를 따른다.

공시된 정보는 공정공시 원칙에 따라 모든 시장 참가자가 동등하게 접근할 수 있어야 한다. 허위 또는 불완전한 공시는 자본시장법에 따른 제재를 받을 수 있다.

전환사채 또는 신주인수권부사채의 발행 공시 후, 투자자는 정해진 청약 기간 내에 청약을 진행한다. 일반적으로 기관투자자와 일반 투자자를 대상으로 한 수요 예측을 실시한 후, 최종 발행 조건이 결정된다. 청약 방식은 보통 경쟁률 방식 또는 수량 경쟁 방식이 적용된다.

청약이 종료되면 발행 회사와 주간사는 청약 결과를 바탕으로 최종 배정을 수행한다. 배정은 공모와 사모 방식에 따라 다르게 진행된다. 공모의 경우 일반적으로 다음과 같은 기준으로 배정된다.

배정이 완료되면 투자자는 약정된 납입일까지 발행 가격을 납입해야 한다. 납입이 완료되면 발행 회사는 한국예탁결제원을 통해 사채를 발행하고, 투자자에게 증권을 교부하거나 전자등록 방식으로 권리를 이전한다. 이후 해당 사채는 정해진 상장일부터 유가증권시장 또는 코스닥 시장에서 거래될 수 있다.

전환사채나 신주인수권부사채는 발행 후 일반적으로 유가증권시장(코스피 또는 코스닥)에 상장된다. 상장은 해당 증권이 공식적인 거래소에서 투자자 간 자유롭게 매매될 수 있도록 하는 절차이다.

상장을 위해서는 발행기업이 거래소에 상장신청을 제출하고, 필요한 요건을 충족해야 한다. 주요 요건으로는 최소 발행 규모, 분산 보유 기준 충족, 재무 건전성 등이 포함된다. 상장이 승인되면 해당 CB 또는 BW는 지정된 상장일부터 거래소를 통해 매매된다. 거래는 보통의 채권이나 주식과 마찬가지로 증권사 계좌를 통해 이루어지며, 호가 단위와 가격 제한폭이 적용된다.

상장된 CB와 BW의 거래 가격은 시장에서 형성된다. 가격은 기초주식의 시세, 잔여만기, 이표율, 신용위험 등 다양한 요인에 영향을 받는다. 특히 기초주식 가격의 변동에 매우 민감하게 반응한다. 유동성은 발행 규모와 투자자 관심도에 따라 차이가 있으며, 일반적으로 CB가 BW보다 거래량이 많은 편이다.

거래 중 권리 행사가 발생할 수 있다. CB 보유자가 전환권을 행사하면 사채는 소멸하고 새로 발행된 주식이 인도된다. BW 보유자가 신주인수권을 행사하면 행사대금을 지급하고 새 주식을 받는다. 이러한 권리 행사는 보통 증권사を通해 신청하며, 행사 결과로 받은 주식은 즉시 또는 일정 기간 후 시장에서 매도할 수 있다.

전환사채나 신주인수권부사채와 같은 하이브리드 증권의 가치는 크게 내재가치와 시간가치로 구성된다. 내재가치는 현재 시점에서 해당 권리를 즉시 행사했을 때 얻을 수 있는 경제적 이익의 가치를 의미한다. 예를 들어, 전환사채의 내재가치는 전환가격과 주식의 현재 시장 가격의 차이에 전환 가능한 주식 수를 곱한 값이다. 주식 시장 가격이 전환가격보다 낮으면 내재가치는 0이다. 신주인수권부사채의 경우도 마찬가지로, 행사가격과 주식 시장 가격의 차이가 인수권 한 단위의 내재가치를 결정한다.

시간가치는 권리를 미래에 행사할 수 있는 가능성 자체에서 발생하는 가치이다. 현재 내재가치가 0이더라도, 권리의 만기일까지 남은 기간 동안 기초 주식의 가격이 상승하여 내재가치가 생길 가능성이 존재하기 때문에 시간가치는 양(+)의 값을 가진다. 시간가치는 주로 잔존 만기, 기초 자산의 변동성, 무위험 이자율 등의 요인에 영향을 받는다. 잔존 만기가 길수록, 기초 자산의 변동성이 높을수록, 그리고 무위험 이자율이 높을수록 시간가치는 일반적으로 커진다.

내재가치와 시간가치의 관계는 다음과 같이 요약할 수 있다.

권리의 총 가치는 이 두 가치의 합이다. 만기일이 가까워질수록 시간가치는 점차 0으로 수렴하며, 최종적으로는 권리의 가치가 순수하게 내재가치와 동일해진다. 이 구조는 옵션 평가 이론을 기반으로 하며, CB와 BW의 가격을 이해하고 평가하는 데 핵심적인 개념이 된다.

전환사채와 신주인수권부사채에 내재된 옵션 성분의 가치를 평가하기 위해 여러 금융공학 모형이 사용된다. 가장 기본적인 접근법은 내재가치와 시간가치로 구분하는 것이다. 내재가치는 옵션을 즉시 행사했을 때 얻을 수 있는 이익의 현재가치를 의미한다. 예를 들어, 전환사채의 전환권 내재가치는 주식 현재가격에서 전환가격을 뺀 값에 전환비율을 곱한 것이다. 시간가치는 옵션의 잔존만기 동안 기초자산 가격이 변동하여 내재가치가 더 커질 가능성에 대한 가치로, 만기가 길고 기초자산의 변동성이 클수록 커지는 경향이 있다.

가장 유명한 평가 모형은 블랙-숄즈 모형이다. 이 모형은 주가가 확률과정을 따른다고 가정하고, 옵션의 공정가치를 산출하는 폐쇄형 해를 제시한다[9]. 이 모형은 주로 유럽형 옵션 평가에 사용되며, 주요 입력변수로 기초자산 가격, 행사가격, 무위험 이자율, 변동성, 잔존만기가 필요하다. 그러나 CB/BW에 내재된 옵션은 미국형 옵션의 성격을 가지며, 조기 전환 또는 조기 행사의 가능성, 이자율 변동, 신용위험 등을 고려해야 하므로 표준 블랙-숄즈 모형만으로는 평가에 한계가 있다.

이러한 한계를 보완하기 위해 이항모형이 널리 활용된다. 이항모형은 평가 기간을 여러 개의 소구간으로 나누고, 각 구간에서 주가가 상승하거나 하락하는 두 가지 경로만 존재한다고 가정한다. 이 방법은 평가 과정에서 조기 행사 가능성을 각 노드(node)에서 확인할 수 있어 미국형 옵션 평가에 적합하다. 또한, 배당 지급, 변동성 변화, 이자율의 확률적 과정 등 보다 복잡한 조건을 모형에 반영하는 데 유연성이 높다는 장점이 있다. CB의 경우, 사채 부분의 가치와 전환권 부분의 가치를 통합적으로 평가하는 데 이항모형이 자주 적용된다.

보다 복잡한 조건을 평가하기 위해 몬테카를로 시뮬레이션도 사용된다. 이 방법은 기초자산의 미래 가격 경로를 무작위로 수만 번 이상 생성하고, 각 경로에 따른 옵션의 기대 지급액을 계산하여 현재가치로 할인한다. 특히 여러 가지 임의적 조건이 결합되거나 경로에 의존하는 옵션의 가치를 평가할 때 유용하다. 그러나 계산량이 매우 많아 실시간 평가에는 제약이 따른다. 실제 시장에서는 이들 모형을 보완하고, 신용위험과 유동성위험을 반영한 스프레드를 추가하여 CB/BW의 시장 가격을 형성한다.

델타(Δ)는 전환사채 또는 신주인수권부사채의 가격이 기초자산(보통 주식) 가격의 1단위 변화에 대해 얼마나 변하는지를 나타내는 민감도 지표이다. 델타 값은 0에서 1 사이(콜 옵션의 경우) 또는 -1에서 0 사이(풋 옵션의 경우)를 가지며, 주식 가격 변동에 대한 CB/BW의 가격 변동 폭을 예측하는 데 사용된다. 예를 들어, 델타가 0.6인 CB는 기초주가가 100원 상승할 때 CB 가격이 약 60원 상승할 것임을 의미한다. 이 값은 권리가 ATM, ITM, OTM 상태인지에 따라 변화하며, 권리 행사가 임박할수록 ITM 상태에서는 1에, OTM 상태에서는 0에 수렴하는 경향을 보인다.

감마(Γ)는 기초자산 가격 변화에 따른 델타 자체의 변화율을 측정한다. 즉, 델타의 민감도 또는 가속도로 이해할 수 있다. 감마가 높을수록 델타 값이 기초주가 변동에 따라 급격히 변한다는 것을 의미하며, 이는 헤지 포지션을 유지하기 위해 더 빈번한 재조정이 필요함을 시사한다. 감마는 일반적으로 권리 행사가격 근처에서 가장 높은 값을 보이고, 권리 행사기간이 짧아질수록 그 값이 커지는 특징이 있다.

베가(ν)는 기초자산의 예상 변동성이 1%포인트 변화할 때 CB/BW의 가격이 얼마나 변하는지를 나타낸다. 변동성이 증가하면 권리를 행사할 기회의 가치가 높아지므로, CB나 BW의 가치는 일반적으로 상승한다. 따라서 베가는 양의 값을 가진다. 세타(Θ)는 다른 모든 조건이 동일할 때 시간이 하루 경과함에 따라 CB/BW의 가치가 얼마나 감소하는지를 나타낸다. 이는 주로 시간가치의 감소에서 기인하며, 권리 행사기간이 짧아질수록 그 감소 속도는 일반적으로 빨라진다.

이러한 그리스 문자들은 투자자와 발행기업 모두에게 중요한 위험 관리 도구로 활용된다. 투자자는 델타와 감마를 통해 주가 변동 위험을 측정하고 헤지 전략을 구성할 수 있으며, 베가를 통해 변동성 변화에 대한 포지션의 노출 정도를 파악한다. 발행기업이나 옵션 매도자는 세타를 통해 시간 경과에 따른 잠재적 이익을 추정하는 데 사용하기도 한다.

차익거래 전략은 전환사채나 신주인수권부사채의 시장 가격이 그 내재 가치나 다른 관련 자산(예: 기초 주식)과의 평형 관계에서 일시적으로 벗어날 때, 무위험 수익을 추구하는 거래를 말한다. 이러한 기회는 일반적으로 시장의 비효율성, 정보의 비대칭성, 유동성 부족, 또는 규제적 차이에서 발생한다. 대표적인 전략으로는 전환사채와 기초 주식을 조합한 전환차익거래가 있다.

전환차익거래는 전환사채의 시장 가격이 전환가치(전환 가능 주식 수 × 주가)보다 낮을 때 실행된다. 투자자는 상대적으로 저평가된 전환사채를 매수하는 동시에, 해당 전환사채로 전환할 수 있는 주식 수만큼 기초 주식을 공매도한다. 이후 전환사채를 주식으로 전환하여 공매도 포지션을 상환하면, 매수 가격과 공매도 수익의 차액에서 거래 비용을 제외한 무위험 수익을 확보할 수 있다. 반대로 전환사채 가격이 과대평가된 경우, 전환사채를 공매도하고 기초 주식을 매수하는 역차익거래를 구성할 수도 있다.

신주인수권부사채의 경우에도 유사한 차익거래 기회가 존재한다. 신주인수권부사채의 시장 가격이 내재된 워런트 가치와 분리된 사채 부분의 가치 합보다 낮을 때, 신주인수권부사채를 매수하고 구성 요소를 분해하여 개별적으로 매도함으로써 수익을 창출할 수 있다. 또는 신주인수권부사채와 그로부터 분리된 워런트, 기초 주식 간의 가격 관계를 이용한 삼각 차익거래가 이루어지기도 한다.

이러한 차익거래는 시장에 유동성을 제공하고 가격을 합리적 수준으로 수렴시키는 기능을 한다. 그러나 실제 실행에는 여러 제약이 따른다. 공매도의 실행 가능성과 비용, 전환사채나 워런트의 조기 상환 위험, 전환 또는 행사 기간의 제약, 그리고 거래 비용(수수료, 이자, 대주 수수료 등)이 수익을 잠식할 수 있다. 또한 차익 기회는 매우 짧은 시간 동안만 존재하는 경우가 많아 고속 알고리즘 트레이딩이 활발히 활용되는 영역이다.

전환사채나 신주인수권부사채를 활용한 헤지 전략은 주로 기존 포지션의 위험을 상쇄하거나, 복잡한 수익 구조를 창출하기 위해 사용된다. 발행 기업과 투자자 모두 다양한 목적으로 헤지 전략을 구사한다.

투자자 측면에서 가장 일반적인 헤지는 델타 헤징이다. 예를 들어, 콜옵션의 성격을 가진 BW를 매수한 투자자는 기초자산인 해당 회사의 주가 상승에 따른 위험(델타)을 보유하게 된다. 이 위험을 중화하기 위해 투자자는 동시에 해당 주식을 공매도한다. 주가가 오르면 BW의 가치는 상승하지만 공매도 포지션에서는 손실이 발생하여 서로 상쇄되고, 반대로 주가가 떨어지면 BW 가치 하락 손실이 공매도 포지션의 이익으로 메워진다. 이를 통해 투자자는 주가 방향성 위험을 제거하고, 변동성이나 시간가치와 같은 다른 요인에 대한 노출만을 취할 수 있다. 또한, CB를 매수하고 전환 가능한 주식을 공매도하는 전환차익거래도 일종의 헤지 전략으로 분류된다.

발행 기업의 입장에서는 자사가 발행한 CB 또는 BW로 인해 발생할 수 있는 미래의 희석화 위험을 헤지하는 것이 중요하다. 기업은 자사주 매입이나 주식연계 스왑 등의 계약을 통해, 투자자들이 전환이나 권리 행사를 할 경우 공급해야 할 주식에 대비할 수 있다. 한편, 파생상품 딜러나 증권사와 같은 기관은 CB/BW를 인수하거나 매매하면서 발생하는 다양한 위험(델타, 감마, 베가 등)을 관리하기 위해 정교한 헤지 포트폴리오를 구성한다. 이들은 주식, 채권, 옵션 등 다양한 금융상품을 조합하여 시장 변동에 따른 위험 노출을 지속적으로 중성화한다.

전환사채나 신주인수권부사채 투자 시 고려해야 할 주요 위험 요소는 다양하다. 가장 기본적인 위험은 발행기업의 신용위험이다. 이는 사채 부분에 대한 원리금 지급 불능, 즉 부도 가능성을 의미한다. 신용등급이 낮은 기업이 발행한 CB/BW는 높은 신용 스프레드를 반영하여 높은 표면이자율을 제공하지만, 상환 불능 확률도 그만큼 높아진다. 투자자는 발행기업의 재무상태표와 현금흐름표를 꼼꼼히 분석하여 상환 능력을 평가해야 한다.

두 번째 핵심 위험은 변동성위험이다. CB/BW에 내재된 옵션의 가치는 기초자산인 주식의 가격 변동성에 크게 영향을 받는다. 주가 변동성이 높을수록 옵션의 시간가치는 상승하여 CB/BW의 프리미엄을 높인다. 반대로, 주가가 장기간 정체되거나 변동성이 급격히 줄어들면 옵션 가치가 하락하여 CB/BW 가격에 부정적 영향을 미친다. 이는 주식 시장 전체의 변동성(VIX 지수 등)과 개별 기업의 이벤트 위험에 모두 노출되어 있음을 의미한다.

그 외에도 다음과 같은 위험 요소들이 존재한다.

이러한 위험들은 단독으로 발생하기보다 상호 연관되어 있다. 예를 들어, 신용위험이 높아지면 주가 변동성도 함께 증가하는 경우가 많다. 따라서 투자자는 단일 위험 요소가 아닌 포트폴리오 차원에서 총위험을 관리하는 접근이 필요하다.

국내 전환사채 및 신주인수권부사채 시장은 주로 코스피와 코스닥 시장에 상장된 기업들이 자금 조달 수단으로 활발히 활용한다. 발행 규모는 기업의 규모와 시장 상황에 따라 차이가 있으나, 특히 성장 단계에 있는 코스닥 기업들이 자기자본을 확대하거나 부채를 조정할 목적으로 발행하는 비중이 높다. 시장 참여자에는 기관투자자와 일부 개인투자자가 포함되며, 최근에는 복잡한 평가와 위험 관리가 가능한 기관투자자의 비중이 두드러진다.

시장의 운영과 공시는 금융위원회와 한국거래소의 감독을 받으며, 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(자본시장법)에 근거한다. 발행 기업은 사채 발행 결의, 신주인수권 행사 가격의 결정 근거, 전환조건 등 중요한 사항을 공시해야 한다. 유가증권시장과 코스닥시장의 상장 규정은 발행 자격 요건, 공시 의무, 소액공모 비율 등에서 세부적인 차이를 보인다.

시장의 유동성과 가격 발견 기능은 주요 유동성 공급자의 역할과 전용 거래 시스템을 통해 지원된다. 그러나 개별 종목에 따라 거래량 편차가 크며, 특히 만기까지 보유하는 전략을 취하는 기관이 많아 유통시장의 거래는 발행시장에 비해 제한적일 수 있다. 국내 시장은 해외 시장에 비해 신주인수권부사채의 비중이 상대적으로 높은 편이며, 이는 기업들이 주식 직접 발행에 따른 가치 평가 압력을 완화하면서 자금을 조달하려는 전략적 선택으로 해석된다.

해외 전환사채 및 신주인수권부사채 시장은 지역별로 발행 관행, 규제 환경, 투자자 선호도에서 뚜렷한 차이를 보인다. 미국 시장은 Rule 144A와 같은 사모시장 규정을 통해 기관투자자 중심의 대규모 발행이 활발하며, 특히 하이일드(비투자등급) 기업의 자금 조달 수단으로 널리 활용된다[12]. 유럽 시장은 다양한 통화로 발행되는 국제채(유로본드) 시장이 발달해 있으며, 특히 스위스 프랑(CHF) 표시 CB 발행이 역사적으로 많았다. 일본 시장은 만기가 길고(5-10년) 낮은 쿠폰율을 특징으로 하는 전형적인 저금리 환경의 상품 구조를 보인다.

시장 규모와 유동성 측면에서 미국 시장은 전 세계에서 가장 크고 깊은 시장으로 평가된다. 반면, 아시아 시장(일본 제외)은 비교적 역사가 짧지만, 특히 한국, 중국, 인도 등에서 기업 성장에 따른 자금 수요 증가로 빠르게 성장하고 있다. 유럽 시장은 통합된 단일 시장이라기보다는 런던, 룩셈부르크, 프랑크푸르트 등 금융 중심지별로 특성이 나뉘는 편이다.

규제 체계도 주요 차이점을 이루는데, 미국은 증권거래위원회(SEC)와 같은 중앙 집중식 규제 기관 하에 엄격한 공시 의무를 부과한다. 유럽은 각국 규제 당국과 EU 차원의 규정(예: MiFID II)이 공존하며, 영국은 금융행위감독청(FCA)이 주요 규제 기관 역할을 한다. 아시아 국가들은 대체로 미국식 규제 모델을 참조하지만, 외국인 투자 제한이나 외환 규제 등 자본 통제 정책이 시장 접근성에 영향을 미치는 경우가 많다.

자본시장과 금융투자업에 관한 법률(자본시장법)은 전환사채(CB)와 신주인수권부사채(BW)의 공정한 발행과 거래를 규율하는 가장 핵심적인 법률이다. 이 법은 유가증권의 정의에 CB와 BW를 명시적으로 포함하며, 불공정거래 행위 금지, 공시의무, 투자자보호 규정을 적용한다. 특히, 금융위원회와 금융감독원의 감독 하에 발행공시서류(예: 증권신고서)의 작성 및 제출, 중요한 사항변경에 대한 공시, 내부자거래 및 시세조종 행위 금지 등의 규정이 준수되어야 한다.

상법은 CB와 BW 발행의 기본적인 회사법적 절차와 권리 관계를 정한다. 상법 제513조 및 제516조의2 등에서는 신주인수권 부사채의 발행과 관련한 주주총회의 특별결의[13] 요건, 전환사채의 전환으로 인한 자본금 증가 절차 등을 규정한다. 발행 한도는 보통 자본금의 4배를 초과할 수 없으며, 발행조건의 변경 등 중요한 사항은 주주총회의 승인을 필요로 하는 경우가 많다.

CB와 BW의 상장과 거래는 한국거래소의 상장규정과 시장감시규정을 따라야 한다. 주요 규정은 다음과 같다.

이 외에도 국세기본법과 법인세법은 CB와 BW의 이자 상환에 대한 세금 공제, 전환 또는 행사 시의 과세 문제(예: 이자소득, 양도소득)를 규정한다. 국제적으로 발행되는 경우, 발행 대상 국가의 증권법(예: 미국 1933년 증권법, 1934년 증권거래법)과 규제 기관(예: 미국증권거래위원회(SEC))의 규정을 추가로 준수해야 한다.

성공적인 전환사채 발행 사례로는 네이버의 2011년 해외 전환사채 발행을 꼽을 수 있다. 당시 네이버는 총 1조 원 규모의 해외 전환사채를 발행하여 막대한 자금을 조달했으며, 낮은 쿠폰 금리로 자금 조달 비용을 절감했다. 이 자금은 글로벌 사업 확장과 인수합병에 활용되어 기업 성장의 발판이 되었다. 이후 주가가 상승하면서 대부분의 사채가 전환권이 행사되어 자본 확대로 이어졌고, 기업의 재무 구조를 개선하는 효과를 거두었다.

신주인수권부사채의 대표적인 성공 사례는 셀트리온의 2018년 유상증자와 연계된 발행이다. 셀트리온은 대규모 연구개발 및 시설 투자 자금을 조달하기 위해 신주인수권부사채를 발행했다. 투자자들은 주식 매입 권리를 보유한 채 채권 부분의 이자를 받을 수 있었고, 기업은 비교적 안정적으로 장기 자금을 확보할 수 있었다. 이후 행사 기간 동안 주가가 행사가격을 상회하며 많은 인수권이 행사되어 기업은 추가 자본을 유입했고, 투자자들은 주가 상승에 따른 차익을 실현했다.

해외 시장에서는 테슬라의 반복적인 전환사채 발행이 주목받는다. 테슬라는 성장 단계에서 여러 차례에 걸쳐 고액의 전환사채를 발행하여 공장 건설과 기술 개발에 필요한 자본을 조달했다. 특히 0.25%와 같은 극히 낮은 이표율을 제시하면서도 투자자들의 호응을 얻었는데, 이는 고성장에 대한 기대와 전환권의 가치가 충분히 인정받았기 때문이다. 이 자금 조달은 테슬라의 급속한 확장을 가능하게 한 핵심 동력 중 하나로 평가된다.

국내 중소기업 및 벤처기업의 성장 동력으로서의 역할도 중요하다. 기술력을 보유했으나 담보나 실적이 부족해 전통적인 대출로 자금 조달이 어려운 기업들이 신주인수권부사채를 통해 성장 자금을 마련하는 사례가 많다. 투자자에게는 미래의 주식 매입 권리를 제공함으로써 투자 유인을 높이고, 기업은 부담 없는 조건으로 자금을 조달하여 연구개발이나 시장 확대에 집중할 수 있다. 이는 자본시장을 통한 혁신 기업 지원의 대표적인 성공 모델이다.

전환사채와 신주인수권부사채는 기업의 유리한 자금 조달 수단이지만, 불완전한 공시, 불공정한 발행 조건, 시장 조작 등 여러 문제를 동반한 위기 또는 분쟁 사례가 존재한다.

대표적인 분쟁 유형은 소위 '악성 CB' 또는 '악성 BW'와 관련된 것이다. 이는 발행 기업이 투자자에게 불리한 조건으로 전환가격이나 행사가격을 대폭 하향 조정하여[14], 기존 주주의 지분을 급격히 희석시키는 경우를 말한다. 2000년대 초반 국내 코스닥 시장에서는 영업실적이 부진한 기업들이 자구적 목적으로 악성 CB를 남발하며 기존 주주와 CB 투자자 간에 심각한 분쟁이 빈발하였다. 또한, 발행 기업이 중요한 부정적 정보를 공시하지 않은 채 CB나 BW를 발행한 후에 해당 정보가 공개되어 사채 가격이 폭락하는 '공시 부실' 사례도 법적 소송으로 이어졌다.

해외 시장에서도 유사한 위기 사례가 보고된다. 1990년대 말 아시아 금융 위기 당시 많은 기업들이 긴급 자금 조달을 위해 CB를 발행했으나, 이후 기업 가치가 급락하면서 전환권 가치가 소멸되어 투자자들이 큰 손실을 보았다. 2008년 리먼 브라더스 파산 직전에도 회사는 대규모 BW를 발행했으나, 이는 곧이어 발생한 파산으로 무가치한 증권이 되어 투자자들에게 논란을 남겼다. 최근에는 공개되지 않은 재무상의 취약점을 가지고 고금리의 CB를 발행한 스타트업 기업들이 이후 경영난에 빠지며 투자자 보호 문제가 제기되는 사례도 나타나고 있다.

이러한 분쟁 사례들은 CB와 BW가 가지는 복잡한 옵션 성격과 정보 비대칭성에서 기인한다. 이로 인해 국내를 비롯한 각국 금융 당국은 발행 기업의 공시 의무를 강화하고, 불공정한 전환가격 조정을 제한하는 등 투자자 보호 장치를 지속적으로 개선해 나가고 있다.