중립적 통화 정책

중립적 통화 정책은 중앙은행이 경제가 완전 고용 상태에 있고 물가 안정을 달성한 상황에서 유지하는 이상적인 기준금리 수준을 목표로 하는 정책 접근법이다. 이는 경기를 과도하게 자극하거나 위축시키지 않으면서 장기적인 경제 성장을 지원하는 금리 환경을 의미한다. 이러한 정책적 입장은 통화 정책이 경제에 대해 확장적이지도 긴축적이지도 않은 '중립적' 상태를 유지함으로써 경제의 내재적 성장력을 왜곡하지 않는다는 철학에 기반을 둔다.

이 개념의 핵심은 중립 금리 또는 자연 이자율이라고 불리는 이론적 금리 수준에 있다. 중립 금리는 잠재 GDP 수준에서 경제가 운용될 때, 인플레이션을 가속화하거나 감속시키지 않으면서 저축과 투자가 균형을 이루는 실질 금리로 정의된다. 따라서 중립적 통화 정책을 펴는 중앙은행은 관찰 가능한 명목금리를 추정된 중립 금리 수준과 비교하여, 현재 통화 정책의 스탠스가 경제에 미치는 영향을 판단한다.

실제 정책 운용에서 중립적 통화 정책은 단순히 한 지점을 고정하는 것이 아니라, 경제 상황에 따라 변화하는 목표 범위로 이해된다. 중앙은행은 소비자 물가지수, 실업률, 생산자 물가지수 등 다양한 경제 지표를 모니터링하며 중립 금리의 위치를 지속적으로 재평가한다. 예를 들어, 기술 발전이나 인구 구조 변화 같은 구조적 변화는 중립 금리의 수준을 이동시킬 수 있다[1].

결국, 중립적 통화 정책의 개념은 중앙은행이 단기적인 경기 변동에 대응하기보다는 경제의 장기 균형 수준을 유도하는 정책적 안정장치 역할을 강조한다. 이는 통화 정책이 경제에 미치는 중립적 영향을 판단하는 이론적 준거틀을 제공함으로써, 정책 결정자들에게 보다 체계적인 의사결정 기준을 부여한다.

중립 금리의 이론적 배경은 경제 성장의 잠재력과 물가 안정을 동시에 달성할 수 있는 이론적 기준 금리 수준을 설명한다. 이 개념은 중앙은행이 단기적으로 금리를 조절할 때 참조하는 장기 균형점으로, 경제가 완전 고용 상태에 있고 인플레이션이 목표 수준에 안정적으로 도달했을 때의 실질 금리를 의미한다. 이는 자연 실업률이나 잠재 성장률과 유사하게, 경제의 구조적 특성에서 도출되는 중립적 기준치 역할을 한다.

주요 이론적 근거는 중성 금리 또는 Wicksellian 자연 이자율 개념에서 찾을 수 있다. 크누트 빅셀이 제안한 이 이론에 따르면, 자연 이자율은 저축과 투자가 균형을 이루어 물가 안정을 유지하는 금리 수준이다. 현대적으로 확장된 이 개념은 중립 금리가 총수요와 총공급을 장기적으로 일치시키며, 산출 갭을 0으로 만들고 인플레이션 압력을 발생시키지 않는 금리로 해석된다.

중립 금리의 수준은 시간에 따라 변동하며, 주로 생산성 증가율, 인구 구조, 위험 프리미엄, 국제 자본 흐름, 재정 정책 등 경제의 구조적 요인에 의해 결정된다[2]. 따라서 이는 고정된 값이 아니라, 경제의 근본적인 조건을 반영하는 변동하는 목표치이다. 중앙은행은 정책 금리가 이 중립 금리보다 높으면 통화 정책이 제한적이며, 낮으면 확장적인 것으로 평가한다.

중립 금리를 추정하는 통계적 모델은 크게 두 가지 접근법으로 나눌 수 있다. 첫째는 실질 금리의 장기 평균을 활용하는 방법이다. 이는 중립 금리가 경기 순환을 제외한 장기적인 경제 구조에서 결정된다는 관점에 기반한다. 연구자들은 과거 장기간의 명목 금리 데이터에서 관찰된 인플레이션을 차감하여 실질 금리를 계산하고, 이를 평균하여 중립 금리의 대리치(proxy)로 삼는다. 둘째는 경제의 구조적 관계를 명시적으로 모형화하는 방법이다. 대표적으로 테일러 규칙을 확장한 모델이나, 잠재 성장률, 인구 구조, 저축 성향 등 중립 금리에 영향을 미치는 근본 요인들을 변수로 포함하는 동태적 일반균형모형(DSGE) 등을 활용한다.

이러한 모델들은 주로 다음과 같은 핵심 경제 변수들 간의 관계를 설정하고 추정한다.

모델 기반 추정의 정확도는 사용된 데이터의 질과 모델의 설정에 크게 의존한다. 특히 잠재 성장률이나 자연 실업률과 같이 직접 관찰할 수 없는 경제 변수들의 추정치가 모델에 입력되므로, 이들에 대한 추정 오차는 최종적인 중립 금리 추정치의 불확실성으로 이어진다. 또한, 2008년 글로벌 금융 위기 이후와 같이 금융 위기나 대유행 같은 구조적 충격이 발생한 시기에는 과거 데이터에 기반한 모델의 성능이 저하될 수 있다[3].

따라서 대부분의 중앙은행과 연구 기관은 단일 모델에 의존하기보다 여러 가지 다른 모델과 방법론을 병행하여 추정치의 범위를 도출하고, 이를 다른 접근법(예: 시장 기대치 분석)의 결과와 비교·검증하는 방식을 취한다. 이는 중립 금리가 관찰 가능한 변수가 아니라 이론적 개념이므로, 그 추정에는 본질적인 불확실성이 수반되기 때문이다.

시장 기대치 분석은 중립 금리를 추정하는 실증적 접근법 중 하나로, 금융 시장 참여자들의 기대를 반영한 다양한 지표를 관찰하고 해석하는 과정을 포함한다. 이 방법은 이론적 모델에 의존하기보다 실제 시장 데이터를 통해 중립 금리의 가능한 수준을 간접적으로 유추한다는 특징이 있다.

주요 분석 대상은 장기 채권과 인플레이션 연동 채권(TIPS) 간의 금리 차이, 즉 명목 금리와 실질 금리의 관계를 통해 도출되는 기대 인플레이션율이다. 또한, 선물 금리 곡선과 스왑 금리 시장의 움직임은 시장이 미래 중앙은행 정책금리를 어떻게 예상하는지를 보여주며, 이를 통해 중립적 통화 정책 수준에 대한 암시를 얻을 수 있다. 일부 중앙은행은 설문 조사를 통해 경제학자와 시장 분석가들의 장기 금리 전망을 수집하기도 한다.

그러나 시장 기대치는 단기적인 위험 회피 심리, 유동성 수급 문제, 규제 변화 등 다양한 비기본적 요인에 의해 왜곡될 수 있다는 한계가 있다. 예를 들어, 금융 위기 이후의 양적 완화 정책은 장기 금리를 인위적으로 낮추어 시장 기대치가 중립 금리를 과소평가하게 만들 가능성이 있다[4]. 따라서 분석가들은 이러한 왜곡 요인을 걸러내고 구조적 추세를 식별하기 위해 여러 지표를 종합적으로 비교 검토한다.

중립적 통화 정책은 물가 안정을 달성하고 유지하는 데 핵심적인 역할을 한다. 이 정책의 궁극적인 목표는 중립 금리 수준에서 통화 공급을 조절하여 경제가 잠재 성장률에 부합하는 성장 경로를 유지하도록 하는 것이다. 이를 통해 총수요와 총공급이 균형을 이루어 인플레이션이나 디플레이션의 압력이 장기적으로 발생하지 않는 환경을 조성한다.

물가 안정과의 관계는 주로 중앙은행의 정책 반응 함수를 통해 설명된다. 중앙은행은 관측된 실질 금리가 추정된 중립 금리보다 높을 경우(긴축적 통화 상태) 경기를 부양하기 위해 금리를 인하하고, 반대로 낮을 경우(완화적 통화 상태) 인플레이션을 억제하기 위해 금리를 인상하는 경향이 있다. 중립적 통화 정책은 이러한 조정 과정의 기준점이자, 물가 상승률을 목표치(예: 2%)에 안정적으로 묶어두기 위한 정책적 '앵커' 역할을 한다.

따라서 중립적 통화 정책은 단순히 금리 수준을 가리키는 것이 아니라, 경제 전체의 자원 활용이 최적 상태에 있을 때의 금리 환경을 의미한다. 이러한 상태에서는 통화 정책 자체가 물가에 대한 추가적인 상승 또는 하락 압력을 가하지 않아, 중앙은행의 물가 안정 목표제 운영에 있어 이상적인 조건을 제공한다.

중립적 통화 정책은 경기 변동을 완화하는 데 중요한 역할을 한다. 경기가 과열되어 인플레이션 압력이 높아질 때, 중앙은행은 정책 금리를 중립 금리보다 높게 설정하여 총수요를 억제한다. 반대로 경기가 침체될 때는 정책 금리를 중립 금리보다 낮추어 투자와 소비를 촉진한다. 이렇게 정책 금리를 중립 수준을 기준으로 조정함으로써, 경기의 지나친 상승과 하강을 부드럽게 만드는 완충 장치 역할을 한다.

이 효과는 자동안정화장치와 유사한 기능을 수행한다고 볼 수 있다. 중립 금리는 경제의 잠재 성장률과 자연 실업률 등 중장기 구조적 요인을 반영한 기준점이기 때문이다. 따라서 통화 정책이 이 기준에 맞춰 운용되면, 일시적인 충격에 과민 반응하지 않으면서도 경기 순환의 진폭을 줄이는 데 기여한다.

다만, 중립 금리 자체가 고정된 값이 아니며 추정에 불확실성이 따른다는 점은 한계로 작용한다. 잘못된 중립 금리 추정에 기반한 정책은 오히려 경기 변동을 가중시킬 수 있다. 예를 들어, 실제 중립 금리보다 낮은 수준을 기준으로 삼아 긴축 정책을 펼치면, 의도치 않게 경기를 위축시킬 위험이 존재한다.

연방준비제도(Fed)는 중립 금리를 연방기금금리의 장기 목표 수준으로 간주하며, 공식적으로 'r*'로 표기한다. 이는 실질 금리 기준으로 추정되며, 소비자물가지수(PCE) 상승률을 2%로 유지하는 데 기여하는 금리 수준을 의미한다. Fed는 경제 전망 자료(SEP)를 통해 위원들의 중립 금리 평가를 공개하지는 않지만, 내부적으로 다양한 모델을 활용해 지속적으로 추정치를 갱신한다. 정책 결정 과정에서는 이 추정치와 현재 금리 수준의 괴리를 중요한 참고 자료로 활용한다.

유럽중앙은행(ECB)은 중립 금리 개념을 '자연 금리' 또는 '중립 실질 금리'로 논의하며, 장기적인 물가 안정 위험을 평가하는 틀의 일부로 사용한다. ECB는 단일 통화 정책을 펼치므로 회원국 간의 이질적인 경제 구조로 인해 단일한 중립 금리 추정이 특히 어렵다는 점을 인정한다. 따라서 ECB는 중립 금리를 엄격한 정책 목표보다는 경제의 구조적 상태를 반영하는 이론적 벤치마크로 취급하는 경향이 있다.

일본은행(BOJ)은 장기적인 디플레이션과 제로 금리 하한(ZLB)에 직면한 상황에서 중립 금리 논의를 다소 다른 각도에서 접근한다. 일본의 중립 금리 추정치는 다른 주요 선진국에 비해 현저히 낮은 것으로 여겨지며, 이는 낮은 잠재 성장률과 인구 구조 변화 등 구조적 요인에 기인한다[6]. 이러한 환경 때문에 BOJ의 정책은 중립 금리로의 복귀보다는 먼저 디플레이션 탈출과 지속적인 물가 상승 기대 형성에 초점을 맞춘다.

다음 표는 주요 중앙은행의 중립 금리 관련 접근법 특징을 요약한 것이다.

영란은행(BoE)과 같은 다른 중앙은행들도 자국의 경제 모델에 중립 금리 개념을 통합하여, 정책 금리가 제한적, 확장적, 혹은 중립적인지를 판단하는 지표로 활용한다. 그러나 모든 경우에 있어 중앙은행들은 중립 금리가 관찰 가능한 지표가 아니라 불완전한 정보를 바탕으로 한 추정치임을 강조하며, 이를 유일한 정책 결정 기준으로 삼지 않는다.

역사적으로 중립적 통화 정책의 개념은 명시적으로 언급되기 전부터 중앙은행들의 정책 결정에 암묵적으로 영향을 미쳤다. 1990년대 중반, 앨런 그린스펀이 이끌던 연방준비제도는 실질 금리가 중립 수준에 도달했는지를 판단하는 데 관심을 기울였으며, 이는 당시의 인플레이션을 억제하면서도 경기를 과도하게 위축시키지 않는 정책 기조를 유지하는 데 기여했다. 2000년대 초반의 저금리 기간 이후, 미국 연방준비제도는 점진적으로 금리를 인상하며 중립 금리 수준을 탐색하는 과정을 거쳤다.

2008년 글로벌 금융 위기 이후의 장기 저금리 환경은 중립 금리의 구조적 하락 가능성을 부각시켰다. 연준과 유럽중앙은행은 양적 완화와 같은 비전통적 통화 정책을 시행하면서도, 궁극적인 정책 정상화의 목표를 중립 금리 수준으로 설정했다. 2010년대 중반, 연준은 금리를 서서히 인상하며 중립적 입장을 모색했으나, 2019년에는 금리 인하에 다시 돌아서야 했는데, 이는 당시 추정된 중립 금리가 실제 경제 상황에 비해 너무 높았을 수 있음을 시사한다.

최근의 주요 적용 사례는 다음과 같이 정리할 수 있다.

2021-2023년에 걸친 급격한 인플레이션 대응 과정에서 연준과 다른 중앙은행들은 긴축 정책을 펼쳤다. 이들의 목표는 단기적으로는 인플레이션을 억제하는 것이었지만, 장기적으로는 정책 금리를 중립 금리 수준으로 되돌려 경기를 침체시키지 않는 상태를 달성하는 것이었다. 이러한 역사적 사례들은 중립 금리가 고정된 값이 아니라 인구 구조, 생산성, 글로벌 저축률 등의 구조적 요인에 의해 변화한다는 점을 보여준다.

중립 금리 추정은 본질적으로 높은 불확실성을 수반한다. 이는 중립 금리가 직접 관찰 가능한 변수가 아닌 이론적 개념이며, 경제의 구조적 특성과 함께 지속적으로 변화하기 때문이다. 추정 결과는 사용된 모델의 설정, 선택된 데이터 기간, 그리고 가정된 경제 관계에 크게 의존한다. 예를 들어, 금융 위기 이후 저성장과 저물가 환경에서의 추정치는 이전과 다른 모델을 적용할 경우 상당히 다른 값을 보일 수 있다.

추정 불확실성의 주요 원인은 다음과 같다.

이러한 불확실성은 정책 운용에 실질적인 딜레마를 초래한다. 중앙은행이 특정 중립 금리 수준을 지나치게 확신하고 정책을 수립할 경우, 실제 중립 금리가 그보다 낮거나 높다면 의도치 않게 긴축 통화 정책 또는 완화 통화 정책을 펴게 되어 경제에 부정적 충격을 줄 수 있다. 따라서 많은 중앙은행은 점 추정치보다는 불확실성 범위를 함께 제시하거나, 중립 금리를 정책의 유일한 기준이 아닌 여러 지표 중 하나로 참조하는 접근법을 취한다.

중립적 통화 정책과 중립 금리의 추정 및 운용은 경제의 구조적 변화에 지속적인 도전을 받는다. 이러한 변화는 중립 금리의 수준 자체를 변화시키거나, 기존 추정 모델의 유효성을 떨어뜨려 정책 판단을 어렵게 만든다.

주요 구조적 변화 요인으로는 인구 구조의 변화, 잠재 성장률의 하락, 글로벌 금융 환경의 변화, 그리고 디지털 전환과 같은 기술 혁신이 있다. 예를 들어, 고령화 사회로의 진입은 저축률을 높이고 투자 수요를 낮추는 경향이 있어 중립 금리의 하방 압력으로 작용할 수 있다. 또한, 2008년 글로벌 금융 위기 이후 지속된 저금리 환경과 주요국 중앙은행들의 양적 완화는 국제 자본 이동을 촉진시켜 개별 국가의 중립 금리를 글로벌 요인에 더욱 취약하게 만들었다.

이러한 구조적 변화는 과거 데이터에 기반한 추정 모델의 신뢰도를 떨어뜨린다. 경제 관계가 비선형적으로 변화하거나, 금융 위기와 같은 극단적 사건 이후 경제 구조 자체가 달라지는 경우, 역사적 패턴은 미래를 예측하는 데 유용한 지침이 되지 못할 수 있다. 따라서 중앙은행은 중립 금리를 고정된 목표치가 아닌 지속적으로 재평가해야 하는 이동하는 표적으로 인식해야 한다. 이는 통화정책이 단순한 규칙에 의존하기보다, 광범위한 경제·금융 지표와 전문가 판단을 종합하는 더욱 유연하고 포괄적인 접근법을 요구한다.